華友鈷業(yè)：鋰電材料龍頭企業(yè)，全力打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)閉環(huán)。公司經(jīng)過十多年的發(fā)展積淀，完成了總部在桐鄉(xiāng)、資源保障在境外、制造基地在中國、市場(chǎng)在全球的空間布局，形成了資源、新材料、新能源三大業(yè)務(wù)一體化協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局。三大業(yè)務(wù)在公司內(nèi)部構(gòu)成了縱向一體化的產(chǎn)業(yè)鏈條的同時(shí)，公司還積極布局循環(huán)回收業(yè)務(wù)，全力打造從鈷鎳鋰資源開發(fā)、綠色冶煉加工、三元前驅(qū)體和正極材料制造到資源循環(huán)回收利用的新能源鋰電產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

 

      銅鈷業(yè)務(wù)：穩(wěn)定收入來源，公司業(yè)績(jī)的定海神針。鈷、銅業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品為粗制氫氧化鈷和電積銅，目前非洲資源板塊已形成以自有礦山為保障，以剛果（金）當(dāng)?shù)氐V山、礦業(yè)公司采購為補(bǔ)充的商業(yè)模式。我們認(rèn)為，銅鈷業(yè)務(wù)作為公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源，對(duì)公司的新材料和新能源板塊有著強(qiáng)大的支撐作用。由于公司鈷產(chǎn)品毛利率與市場(chǎng)鈷價(jià)同步波動(dòng)，隨著3C 端需求的回暖，鈷價(jià)將觸底回升，因此鈷產(chǎn)品毛利率也將進(jìn)一步提升。

 

      鎳鈷業(yè)務(wù)：正極材料業(yè)務(wù)的關(guān)鍵支持。2018 年，公司啟動(dòng)了印尼紅土鎳礦資源開發(fā)，近年來印尼鎳資源開發(fā)縱深推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。華越公司6 萬噸鎳金屬量紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目于2022年上半年全面達(dá)產(chǎn)，華科公司4.5 萬噸鎳金屬量高冰鎳項(xiàng)目于2022年6 月底四臺(tái)電爐均進(jìn)入試產(chǎn)，華飛公司12 萬噸鎳金屬量紅土鎳礦濕法冶煉項(xiàng)目按計(jì)劃順利推進(jìn)，與大眾汽車、福特汽車、淡水河谷印尼、青山控股集團(tuán)就印尼鎳鈷資源開發(fā)達(dá)成戰(zhàn)略合作意向。

 

      鋰業(yè)務(wù)：助力“兩新”業(yè)務(wù)降成本。公司于2017 年以約6842 萬人民幣認(rèn)購澳大利亞AVZ 公司增發(fā)的1.86 億股股份，截止2022Q2，公司持有AVZ 公司6.29%的股權(quán)，為公司的第二大股東，對(duì)該公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營政策具有重大影響。據(jù)披露，AVZ 公司擁有剛果（金）Manono 項(xiàng)目75%權(quán)益，因此華友鈷業(yè)間接持有Manono 項(xiàng)目4.72%權(quán)益。2021 年12 月，公司在鋰資源端再度布局，以4.22 億美元收購津巴布韋前景鋰礦100%的股權(quán)，進(jìn)而享有津巴布韋Arcadia 鋰礦100%權(quán)益。而在鋰資源回收端，公司已與多家知名整車企業(yè)合作梯次利用開發(fā)和承接退役電池再生處理，與多家知名電池企業(yè)合作以廢料換材料的戰(zhàn)略合作模式，與多家國內(nèi)外整車企業(yè)達(dá)成退役電池回收再生合作。

 

      三元前驅(qū)體是公司一體化的樞紐。目前，公司三元前驅(qū)體產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入到LG 化學(xué)、SK、寧德時(shí)代、比亞迪等全球頭部動(dòng)力電池的核心產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品已開始大規(guī)模應(yīng)用到大眾MEB 平臺(tái)、雷諾日產(chǎn)聯(lián)盟、沃爾沃等歐美高端電動(dòng)汽車，并與特斯拉簽訂了供貨框架協(xié)議，進(jìn)入特斯拉核心供應(yīng)鏈。

 

      正極材料是公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的核心。2021 年公司通過收購正極材料頭部企業(yè)天津巴莫，首次實(shí)現(xiàn)正極材料營業(yè)收入。目前，公司三元正極材料已經(jīng)大批量供應(yīng)寧德時(shí)代、LGES 等全球頭部動(dòng)力電池客戶，形成了豐富的產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，并廣泛應(yīng)用于國內(nèi)外知名品牌電動(dòng)汽車。我們認(rèn)為公司作為正極材料一體化的龍頭企業(yè)，無論是在成本端還是在銷售端均有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也有意向逐步擴(kuò)大新能源業(yè)務(wù)的比重，因此未來幾年伴隨著正極產(chǎn)能的逐步釋放，公司正極產(chǎn)品收入有望實(shí)現(xiàn)高速增長。

 

      盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：考慮到22 年公司產(chǎn)能釋放節(jié)奏超過先前預(yù)期，我們認(rèn)為公司主要產(chǎn)品銷量的攀升將帶來營業(yè)收入的增長；而由于硫酸鎳等原材料價(jià)格在22 年有較大程度的上漲，以及22 年下半年鈷價(jià)的劇烈波動(dòng)，公司鈷業(yè)務(wù)盈利受限，導(dǎo)致整體利潤承壓，我們預(yù)計(jì)2022-2024 年公司營收合計(jì)分別達(dá) 545.99 億元、802.95 億元和1268.42 億元，歸母凈利潤分別為48.44 億元、80.81 億元和120.95 億元，對(duì)應(yīng)2022-2024 年EPS 分別為3.03 元/股、5.05 元/股和7.56 元/股。我們認(rèn)為，車企新能源轉(zhuǎn)型是長期趨勢(shì)，未來幾年下游需求仍將持續(xù)增長，新能源產(chǎn)業(yè)鏈有望維持高景氣度。綜合考慮可比公司估值水平及公司的資源優(yōu)勢(shì)和完善的正極材料一體化布局，我們認(rèn)為公司與同行業(yè)公司相比具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)，因此給予公司23 年16 倍PE（原為2022 年25x）對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)80.80 元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。