萊茵生物(002166)：健康風(fēng)起 植提糖業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)

 

      首次覆蓋萊茵生物（002166）給予跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)11.57 元，基于P/E估值法，給予2023/2024 年估值倍數(shù)為35/26x，理由如下：

 

      植提糖市場(chǎng)：健康需求催化，2021-2025 年市場(chǎng)規(guī)模CAGR 預(yù)計(jì)可達(dá)17%。空間：疫情影響致美國(guó)等海外國(guó)家對(duì)天然健康的植物提取物訴求提升，2021/1H22 中國(guó)植物提取物出口額同增24/28%。我們測(cè)算2022 年植提糖市場(chǎng)規(guī)模50 億元（其中甜菊糖苷：羅漢果甜約3：

 

      1），比照海外市場(chǎng)發(fā)展路徑，我們預(yù)計(jì)2021-25 年規(guī)模CAGR 達(dá)17%。格局：上游植物原料占成本超70%，行業(yè)存采購(gòu)壁壘及供應(yīng)量約束，因此不完全依靠產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)略優(yōu)于人工甜味劑，但份額難集中，我們測(cè)算2021 年甜菊糖苷/羅漢果甜CR5 為57%/84%，其中羅漢果甜因種植區(qū)域性更強(qiáng)集中度更高。我們認(rèn)為長(zhǎng)期龍頭借并購(gòu)帶動(dòng)集中度提升加短期需求高景氣，行業(yè)平抑成本波動(dòng)能力或持續(xù)提升。

 

      公司正做大做深植提糖業(yè)務(wù)，同時(shí)亦前瞻布局謀新成長(zhǎng)。業(yè)務(wù)增量：

 

      公司與芬美意合作享全球減糖紅利，營(yíng)收增速及毛利率均處高位，2021 年來(lái)自芬美意收入4.2 億元，同增79%，同期國(guó)際/國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率31/23%。據(jù)公司與芬美意的合約，我們測(cè)算2023 年芬美意將釋放1.35 億美元采購(gòu)需求，同增43%，為植提糖業(yè)務(wù)帶來(lái)穩(wěn)健增量。核心優(yōu)勢(shì)：公司持續(xù)鞏固上游原料優(yōu)勢(shì)，同時(shí)擴(kuò)張產(chǎn)能，2022 年公司定增額中7.3 億元用于擴(kuò)充甜葉菊產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期產(chǎn)能落地有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。前瞻布局：建立全美最大的工業(yè)大麻提取工廠，我們測(cè)算其營(yíng)收體量規(guī)模在低單位數(shù)億元量級(jí)；并購(gòu)茶葉提取物龍頭成都華高；設(shè)立全資子公司，購(gòu)買甜菊糖微生物酶轉(zhuǎn)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)，探索天然甜味劑的合成生物學(xué)相關(guān)技術(shù)，多元化業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。

 

      我們與市場(chǎng)的最大不同？比照海外國(guó)家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)后，我們看好植提糖市場(chǎng)未來(lái)五年穩(wěn)健增長(zhǎng)空間，并認(rèn)為公司較同業(yè)優(yōu)勢(shì)在于突出的盈利能力。

 

      潛在催化劑：芬美意2023 年采購(gòu)訂單額超預(yù)期，CBD 業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超預(yù)期。

 

      盈利預(yù)測(cè)與估值

 

      我們預(yù)計(jì)公司2022~2024 年EPS 分別為0.25 元、0.33 元、0.44 元，CAGR為32%，我們給予目標(biāo)價(jià)11.57 元，對(duì)應(yīng)2023/24 年35/26 倍P/E，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023/24 年31/23 倍P/E，上行空間15.5%，給予跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。