星網銳捷（002396）:正面看待激勵問題，網絡和云終端將雙翼齊飛

　　投資邏輯

　　銳捷投資增資完成，激勵問題解決:2012年12月21日，星網銳捷公告星網銳捷骨干員工持股公司銳捷投資對銳捷網絡增資7972萬元，持股比例為19.86%。銳捷投資增資解決了子公司的激勵問題，解決了公司在激烈的IP設備領域的留人-用人問題，有助于公司的長遠發(fā)展；

　　銳捷網絡收入占比高、業(yè)務毛利高，業(yè)績彈性大:銳捷網絡是公司的傳統(tǒng)支柱，毛利率58%左右。銳捷網絡近年來人力擴張基本結束，管理費用剛性上升趨勢趨于穩(wěn)定，該業(yè)務的高毛利意味著收入增長轉化為利潤的高彈性。銳捷網絡增資后，一方面激勵問題得以解決，隊伍更加穩(wěn)定；另一方面銳捷網絡調整其營銷策略，從原來深耕行業(yè)市場轉向零散的低端市場，形成"以二線品牌公司業(yè)務團隊對一線品牌經銷商"的局部優(yōu)勢，有望取得快速的收入增長。

　　升騰資訊2013年著重追求收入增長:升騰資訊2012年上半年收入僅增長14.65%，但由于深耕用戶，通過定制化提高了每個客戶的銷售額，因此毛利率提升撬動凈利潤以更高的利潤增長。預計公司2013年將把瘦客戶機的進一步推廣、做大客戶基礎作為工作重點；

　　投資建議

　　我們認為由于公司的國有性質，升騰資訊的少數(shù)股東增持擔憂在客觀上也不是短期內能實現(xiàn)的問題，因此市場并不用擔心這一問題。同時，星網銳捷的品牌定位和規(guī)模決定了公司必然遵循"從垂直精耕行業(yè)市場到適度擴展渠道"、"從內線達到外線去"的穩(wěn)健擴張邏輯，表現(xiàn)為擴張的謹慎性和節(jié)奏性。我們認為明年將是銳捷網絡收入和業(yè)績增長的大年，而升騰資訊將客戶外延式擴張、打造下一步發(fā)展平臺的階段，表現(xiàn)為收入、費用同步快速增長，利潤增速預計有所放緩。總體而言，公司管理層經營穩(wěn)健，策略定位準確，節(jié)奏把握好，看好公司持續(xù)增長的確定性。

　　估值

　　維持"買入"評級，目標價位25.16元，對應2014年20倍PE。我們預計公司2012-2014年，營業(yè)收入分別為28.9億元（增速9.4%）、38.3億元（32.8%）和51.8億元（35.1%）；實現(xiàn)EPS分別為0.69元、0.93元和1.26元，凈利潤增速分別為36.2%、33.7%和35.8%。

　　風險

　　華為、思科等競爭對手采取激烈的競爭策略、中移動中標落地未達預期。（國金證券（600109）陳運紅）

　　長城汽車（601633）2012年超額完成銷量目標SUV增速快

　　一、事件概述.

　　公司發(fā)布2012年11月銷量數(shù)據(jù):2012年12月銷量6.9萬輛，同比增長33.8%；累計2012年銷量62.1萬輛，同比增長34.1%，基本符合預期。

　　二、分析與判斷.

　　2012年超額完成60萬銷量目標.

　　公司2012年12月汽車銷量仍然保持較高的增速，增速顯著超行業(yè)平均水平，銷量達6.9萬輛，同比增長33.8%，環(huán)比增長4.3%，銷量達到單月最高值，再創(chuàng)新高；累計2012年銷量達62.1萬輛，同比增長34.1%，超額完成60萬銷量目標。預計公司2013年將推出SUV新車型，預計哈弗H2彌補哈弗H6與M4之間領域的空白；哈弗H6與H5的改款車型亦將減小車型老化的影響，共同推進哈弗SUV銷量增長；轎車將有C30與C50大改款車型，公司2013年銷量目標為70萬輛，我們認為該銷量目標實現(xiàn)難度不大，預估2013年銷量增長23.5%至76.7萬輛。

　　哈弗H6延續(xù)放量趨勢M4逐步放量.

　　公司2012年12月SUV銷量同比增長92.0%至3.3萬輛，環(huán)比增速4.3%，銷量創(chuàng)歷史新高，主要由于哈弗H6持續(xù)放量至1.6萬輛，哈弗M4自2012年5月上市以來，上量表現(xiàn)持續(xù)超預期，12月M4銷量1.0萬輛，符合此前預估的1萬輛月銷量。公司2012年全年SUV銷量增長89.8%至28.0萬輛。我們認為哈弗H6逐步放量，加上哈弗M4上量穩(wěn)定，2013年新車型哈弗H2彌補哈弗H6與M4之間領域的空白；哈弗H6與H5改款車型亦將減小車型老化的影響，將共同推進哈弗SUV銷量增長。

　　長城C30改款表現(xiàn)佳帶動轎車表現(xiàn)好轉皮卡銷量平穩(wěn)增長.

　　公司2012年12月轎車銷量2.3萬輛，同比增長0.9%，環(huán)比下滑1.6%，長城C30改款推出后表現(xiàn)佳，帶動銷量至1.5萬輛，達到全年銷量高點；長城C50銷量表現(xiàn)較上月好轉，放量至0.6萬輛。2012年轎車銷量20.0萬輛，YOY5.9%。2012年12月皮卡銷量1.2萬輛，同比增長6.7%，環(huán)比下滑5.0%，呈現(xiàn)平穩(wěn)增長的態(tài)勢，公司在該領域內具備絕對的競爭優(yōu)勢，連續(xù)14年獲得中國銷量第一，2012年皮卡銷量將達13.7萬輛，YOY12.3%。

　　三、盈利預測與投資建議.

　　考量SUV車型哈弗H6與新車型哈弗M4市場認可度高，轎車車型長城C30改款推出后表現(xiàn)佳，2013年新車型哈弗H2、H6與H5改款，加上轎車C30與C50大改款將帶來增量，預估12-14年EPS為1.79、2.39、2.82元，維持"強烈推薦"評級。（民生證券于特，劉芬）