從數(shù)十倍溢價到甩手折價

　　毫無疑問，采用合伙制企業(yè)形式的私募股權基金的清盤，無異于股份制企業(yè)的破產，這與幾年前的全行業(yè)風光對比鮮明。

　　“如果在三四年前，你的名片是某某投資公司合伙人，很多干實業(yè)的就會對你另眼相看，因為你處于整個投資生態(tài)鏈的頂端。”一位熟悉私募股權投資業(yè)的資深人士告訴《中國經濟周刊》。

　　騰訊、阿里巴巴、百度等大量迅速成長公司背后有著PE們推波助瀾的影子，而市場給予PE的回報則是十幾倍甚至幾十倍。今日資本的創(chuàng)始人徐新曾告訴記者，幾年前，全國各地都在開私募股權投資、風險投資的論壇，大家的情緒都很亢奮，感覺這個行業(yè)就像是神話，能夠創(chuàng)造出遠遠超出市場平均收益的業(yè)績。

　　中國的PE行業(yè)在發(fā)展初期關注高新科技企業(yè)，一大批門戶網站都是在PE推動下在美國得以上市。伴隨著PE在中國的深耕細作，消費、醫(yī)療、媒體和娛樂逐漸占據了主要投資方向。

　　“中國PE行業(yè)在前幾年那么火爆，是因為長期以來中國民營企業(yè)融資非常困難，特別是從銀行融資，而PE這種股權融資方式成為了很多企業(yè)重要的資金來源。”劉晏來認為。

　　在中國，PE們從新經濟向實體經濟投資風格的轉變，一定程度上造成了當下全行業(yè)的困局。以互聯(lián)網為代表的高科技企業(yè)是新經濟的楷模，這些企業(yè)發(fā)展特征是高成長、高回報、抗經濟波動，因此能夠實現(xiàn)遠超市場平均投資回報率的業(yè)績，在短短幾年實現(xiàn)連續(xù)倍增式增長并非神話。

　　然而，因為高成長企業(yè)早已名花有主。PE的后來者們，不得不轉向投資類似雷士照明、俏江南這樣的實體企業(yè)，希冀獲得遠超經濟增長的回報對于PE來說已不現(xiàn)實。

　　實體企業(yè)和經濟環(huán)境高度關聯(lián)性讓PE們痛苦不已，投資回報率下滑已成必然。投中集團統(tǒng)計數(shù)據顯示，2012年中國市場IPO退出平均賬面回報率僅為4.38倍，較2011年7.22倍的退出回報相對大幅縮水。受此影響，券商直投投資回報同樣大幅縮水，其1.78倍賬面回報率也遠低于2011年超過4倍的退出回報水平。在25起退出案例中，低于2倍賬面回報率的案例超過半數(shù)。

　　然而，這僅僅是“賬面回報”，對于PE來說，能否和如何落袋為安才是關鍵。

　　斷了“退路”，心血白費

　　在PE界里，投資分為四個階段，募資、投資、管理、退出。因此，無論募集資金如何成功，挑選項目如何精準，管理公司如何高超，無法實現(xiàn)“退出”，這一投資界的“驚險的一躍”也是白搭。

　　在VC/PE投資界，通常的退出方式有四種，上市退出（包括搭建VIA模型、借殼上市、境內外主板創(chuàng)業(yè)板上市等諸多模式）、通過多種方式股權轉讓、被投資企業(yè)進行回購、清盤。其中，通過上市退出占到了所有退出方式的七至八成。

　　今年1月末，普華永道發(fā)布的《2012年中國企業(yè)并購回顧與 2013年前瞻》報告指出，在中國，VC/PE一直以來最好的退出方式是IPO；但在預料之中，2012年IPO退出數(shù)量顯著下降；隨著VC/PE需要退出的企業(yè)數(shù)量不斷增加，也許將超過IPO市場可以容納的規(guī)模。這將在未來的幾年中成為VC/PE行業(yè)的重大挑戰(zhàn)。

　　截至去年底，在證監(jiān)會排隊中的待上市企業(yè)超過了800家，而目前正在進行中的證監(jiān)會稽查勢必會讓一大批企業(yè)無法順利實現(xiàn)上市。多位接近監(jiān)管層的知情人士告訴《中國經濟周刊》：“即便能夠淘汰一批企業(yè)，待上市企業(yè)數(shù)量仍然十分可觀，耗時將長達數(shù)年。如果其中一些企業(yè)業(yè)績再出現(xiàn)波動，又會增添變數(shù)。”

　　“如果企業(yè)無法如期上市，PE的退出就會增加不確定性，投資收益也將大打折扣。”一家位于上海的知名私募股權基金的合伙人告訴《中國經濟周刊》，“時間拖得越長，變數(shù)也越大。從監(jiān)管層方面來看，IPO能否放閘何時開閘變數(shù)很大。從企業(yè)層面來看，黃金發(fā)展期是否已經過了，業(yè)績能夠繼續(xù)高增長變數(shù)很大。從招股融資角度來看，投資者究竟會給出多少的溢價更是沒有底了，這也將決定我們退出時的價格以及收益情況。”

　　未來兩年PE“奪門而出”

　　從PE行業(yè)整體來看，預期收益來自于三部分，二級市場的估值溢價（上市），一級市場轉讓價差收益（并購），以及被投資企業(yè)本身利潤增長收益。

　　“行業(yè)整體正在進入"退出期"，而"退出"的大量積壓構成了真正的挑戰(zhàn)。這已經超出了IPO市場的吸收能力，因此通過并購實現(xiàn)交易和二次銷售將更為常見。我們預計，私募股權基金交易活動（包括新投資以及通過并購或IPO退出）將在2013年、最晚2014年達到歷史新高。”劉晏來告訴《中國經濟周刊》。

　　毫無疑問，當大家都想在未來“奪門而出”，顯然有相當一批是出不去的，清盤這個概念正逼近整個行業(yè)。根據多家研究報告的數(shù)據顯示，VC/PE募集資金和基金數(shù)量在2011年達到歷史最高水平之后，2012年都出現(xiàn)了大幅度的下滑。

　　不過，國家發(fā)改委財政金融司金融處處長劉健鈞認為，我國僅用了6年時間就走過了美國50多年才走完的路，PE和VC 規(guī)模、數(shù)量均達到發(fā)達國家最高水平，因此目前增速回調是前期泡沫化發(fā)展的政策調整，有利于下一階段持續(xù)健康發(fā)展。

　　在歐美等資本市場高度發(fā)展的地區(qū)，VC/PE投資真正通過IPO退出的只有20％左右，更多是通過并購和回購退出，國內大部分靠IPO退出顯然是存在問題的。但對于中國大多數(shù)VC/PE來說，實現(xiàn)控股還非常困難，這也在一定程度上制約了投資機構的并購退出路徑。

　　多年以來，“全民PE”所帶來的行業(yè)整體泡沫化及其風險，已經引起監(jiān)管層的高度重視。目前，有越來越多的PE已經把募集資金的目光從高凈值的專業(yè)投資者向一般投資者（散戶LP）轉化，并希望通過銀行和第三方理財機構等渠道實現(xiàn)。

　　但在銀行方面，1月17日，中國銀監(jiān)會網站發(fā)布“銀監(jiān)會召開2013年全國銀行業(yè)監(jiān)管工作會議”，明令銀行業(yè)“嚴禁銷售私募股權基金產品”，這在一定程度上會斷了VC/PE的財路。（中國經濟周刊）