如何利用股指期貨進(jìn)行正向套利

　　□中國民族證券 賈國文

　　

　　股指期貨的正向套利是指買進(jìn)某一股指現(xiàn)貨，同時按照當(dāng)前的價格賣出股指期貨合約，待期貨到期交割后，賺取無風(fēng)險有時甚至是無需本金投入的利潤的過程。正向套利成立的條件是期貨價格向上偏離現(xiàn)貨的價格，比如2007年10月16日，中國金融期貨交易所正在進(jìn)行仿真交易的四個合約之一的IF0711合約，收盤價7,726點，遠(yuǎn)高于指數(shù)現(xiàn)貨5,877點，正向偏離達(dá)到1,849點。如果現(xiàn)在的仿真交易是現(xiàn)實中真實的行情，那么，投資者如何利用當(dāng)前存在的套利機(jī)會呢？

　　一般來說，正向套利包括五個步驟：①以市場利率借入資金，期限與期貨合約的到期期限相同；②按照當(dāng)前價格和各成份股權(quán)重買入滬深300成份股，模擬滬深300指數(shù)現(xiàn)貨；③按照當(dāng)前期貨價格，賣出等份但不等值期貨合約；④按照套利結(jié)束或期貨到期時的現(xiàn)貨價格，賣出持有的滬深300成份股；⑤償還貸款本金和利息。如果期貨價格高于其理論價格，那么執(zhí)行上述五步驟則可以賺取無風(fēng)險利潤。這當(dāng)然還要考慮套利成本和應(yīng)對風(fēng)險的對策。

　　以2007年10月16日收盤為例，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨當(dāng)日收盤5,877點，IF0711收盤價7,726點，該合約于2007年11月16日到期。假設(shè)滬深300指數(shù)年平均紅利率為2%，計劃做套利交易1億元，那么，可以通過下面的過程進(jìn)行套利。

　　第一步：以銀行3個月貸款利率4.77%借入資金1億元（為了簡化分析，此處忽略期貨保證金的定量分析，后面給出期貨保證金的定性分析），貸款期限為31天，由此可以算出這一步發(fā)生的利息成本為40.5萬元（1億元×4.77%×31天/365天）。隨著時間的推移，指數(shù)可能會繼續(xù)上漲，從而使套利組合中的期貨空頭倉位發(fā)生虧損，這會導(dǎo)致期貨保證金的需求增加。另外，交易所調(diào)整保證金比例也會導(dǎo)致增加期貨保證金，比如，近期中金所把遠(yuǎn)期合約的保證金比例由10%提高到了12%。雖然指數(shù)的上漲理論上是沒有上限的，它意味著保證金的追加在理論上也是沒有上限的，但是通過統(tǒng)計分析還是可以合理估計出保證金潛在需求的上限。假設(shè)指數(shù)現(xiàn)貨31天后上漲100%（這已是極為罕見的情況），此時相應(yīng)要求追加的保證金在1億元以上（以套利規(guī)模1億元推算）。雖然這看上去比較恐怖，但是在期貨指數(shù)翻倍的同時，套利組合中的現(xiàn)貨多頭倉位也必然上漲100%以上�，F(xiàn)在的問題是，雖然股指期貨價格上漲造成的虧損會有現(xiàn)貨的盈利進(jìn)行對沖，但期貨上的虧損所要求追加的保證金卻不可以拿現(xiàn)貨上的盈利來沖抵，因為股票交易和期貨交易隸屬于不同的交易所。因此，后續(xù)是否有足夠的融資能力來確保保證金的追加是套利成功的關(guān)鍵。

　　第二步：以當(dāng)前價格按照滬深300指數(shù)成份股的構(gòu)成比重買入滬深300股指成份股現(xiàn)貨1億元，并轉(zhuǎn)換為類似于期貨合約手?jǐn)?shù)的形式，即買入57手指數(shù)現(xiàn)貨。目前印花稅率是0.3%，過戶費是0.1%，交易傭金上限為0.3%，我們按照該上限估算，現(xiàn)貨總的交易成本為0.7%。由此可以算出這一步發(fā)生的交易成本為70萬元（1億元×0.7%）。

　　第三步：按照當(dāng)前IF0711合約價格7,726點，賣出57手期貨合約。按照6月27日中金所修訂后的交易規(guī)則，交易所收取的手續(xù)費為成交金額的萬分之0.5，假設(shè)期貨公司再加收萬分之1.5的手續(xù)費，股指期貨總的交易成本為萬分之二。由此可以算出這一步發(fā)生的手續(xù)費為2.6萬元（期貨交易手續(xù)費=57×7,726×300×萬分之二=2.6萬元）。

　　第四步：IF0711合約到期（2007年11月16日）下午，均勻賣出滬深300股指現(xiàn)貨。之所以這樣做，是因為《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》規(guī)定：股指期貨交割結(jié)算價為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后2小時的算術(shù)平均價。這一步發(fā)生的股票交易成本為70萬元（1億元×0.7%），期貨交割手續(xù)費為2.6萬元（57×7,726×300×萬分之二=2.6萬元），其他成本為8.5萬元（1億元×1%×31天/365天=8.5萬元）。注：期貨交割手續(xù)費與期貨交易手續(xù)費相同，其他成本按照年均1%估算。

　　第五步：假設(shè)11月16日滬深300指數(shù)收于M點，具體的套利利潤如下：現(xiàn)貨頭寸是M點×300元/點×57手，期貨頭寸是(7,726點×300元/點－M點×300元/點) ×57手，歸還貸款1億元，扣除總的套利成本194.2萬元（第一步40.5萬元+第二步70萬元+第三步2.6萬元+第四步81.1萬元）后，套利利潤為3017萬元。