□基差風(fēng)險與展期風(fēng)險是套期保值過程中面臨的主要風(fēng)險，這些風(fēng)險無法通過精確的期現(xiàn)頭寸匹配模型進行規(guī)避，只能通過某些期貨交易策略進行化解。
□本報告設(shè)計的擇機合約轉(zhuǎn)換策略能有效規(guī)避套期保值基差風(fēng)險和展期風(fēng)險，通過不同合約價差的波動進行合約的擇機轉(zhuǎn)換來改善套期保值收益，其本質(zhì)就是套期保值＋類跨期套利。
□擇機合約轉(zhuǎn)換策略需要分析價差的分布和合約的流動性，合理確定觸發(fā)合約轉(zhuǎn)換的價差波動范圍，另外，合約轉(zhuǎn)換的頻率和時點也需要在實務(wù)中細(xì)細(xì)把握。值得注意的是，該策略并非處處適用，只有價差具有均值回復(fù)特征時，其有效性才能發(fā)揮，當(dāng)價差呈單邊變化時則不適于采用擇機合約轉(zhuǎn)換策略。
□本報告利用香港國企指數(shù)期貨進行套期保值展期策略對比，實證中現(xiàn)貨頭寸用國企指數(shù)代替，期貨與現(xiàn)貨配置比例為1:1。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于基差因素和展期的影響，一般的買入持有及到期展期策略都不能完全規(guī)避現(xiàn)貨市場風(fēng)險，而擇機轉(zhuǎn)換策略在規(guī)避了現(xiàn)貨市場風(fēng)險的基礎(chǔ)上還獲取了較大的套保收益。
□實證中還發(fā)現(xiàn)，價差波動越大，擇機合約轉(zhuǎn)換策略潛在的收益可能越高，所以策略實施時點的選擇也非常重要，國企指數(shù)期貨開盤價差的波動要大于收盤價差，因此根據(jù)開盤價差進行擇機合約轉(zhuǎn)換套保收益非�？捎^。
□當(dāng)套期保值期限長于可用來對沖的期貨合約期限時，或者只利用流動性好的近月合約進行較長期限的風(fēng)險對沖時，套保者就需要考慮把期貨合約向前展期實現(xiàn)期限匹配以達到最佳的風(fēng)險規(guī)避效果�；铒L(fēng)險及展期風(fēng)險是套期保值過程中的主要風(fēng)險，這些風(fēng)險無法通過精確的期現(xiàn)頭寸匹配模型進行規(guī)避，只能通過某些期貨交易策略進行化解。
一、套期保值展期的要素
展期就是平舊續(xù)新，平掉舊合約和續(xù)上新合約時都會面臨基差，從套期保值角度來看，新舊兩個合約的價差就是投資者在展期時點上面臨的主要風(fēng)險，如果投資者選擇期末展期，這一風(fēng)險是完全暴露的，而選擇期間動態(tài)展期，這一風(fēng)險有可能得到規(guī)避。
選擇哪個合約是展期套期保值的一個重要因素，不同合約間的價差則是套保合約選擇的重要依據(jù)，類似于跨期套利。兩個合約的價差大多數(shù)時間內(nèi)會穩(wěn)定于一個區(qū)間，而價差的異常波動可通過類似跨期套利的操作進行套保合約的轉(zhuǎn)換以獲取更高的收益，這樣價差的波動性對套保展期中合約的選擇非常重要。一般來說，近月合約交易活躍，流動性充足，比較適于用來套期保值，我國滬深300指數(shù)期貨的近月合約包括當(dāng)月合約和下月合約。
二、套期保值展期策略——擇機合約轉(zhuǎn)換
目前，滬深300指數(shù)期貨近月合約最長期限為2個月，而套期保值資產(chǎn)的避險期限則更長，合約的展期不可避免�；谔妆７�(wěn)健性與合約流動性的考慮，未來套期保值可用合約也許只有2個，那么展期策略也就簡化為合約的選擇問題。
價差的波動程度是選擇合約的主要依據(jù)，價差越穩(wěn)定，合約的選擇對套保效率的影響就越小，價差波動越大，合約的擇機選擇就有可能改善套保收益。價差擴大超出正常區(qū)間則宜轉(zhuǎn)為下月合約，若價差縮小跌出正常區(qū)間則宜轉(zhuǎn)為當(dāng)月合約，若價差穩(wěn)定那么合約選擇對套保收益影響甚微。
在制定具體策略時需解決兩個問題：一是開倉合約的選擇，二是合約轉(zhuǎn)換觸發(fā)條件，這兩個問題都依賴于對于價差穩(wěn)定區(qū)間的確定。
開倉合約的選擇主要基于開倉價差的判斷，若價差位于穩(wěn)定區(qū)間，那么為了降低價差波動對合約選擇策略的影響，采用合約組合進行套期保值比較穩(wěn)健，否則在價差波動無常的期貨行情中，單一合約進行套期保值都有可能存在機會風(fēng)險。
下月與當(dāng)月合約的擇機轉(zhuǎn)換能獲取最大的套保收益，但并非能隨時互轉(zhuǎn)，首先合約轉(zhuǎn)換必須考慮交易成本，只有價差變化帶來的收益超過交易成本以及沖擊成本時，合約轉(zhuǎn)換才被觸發(fā)。另外需要考慮的是，價差的穩(wěn)定區(qū)間，從收益最大化的角度來看，穩(wěn)定的價差波動不必觸發(fā)合約轉(zhuǎn)換，只有異常波動才需觸發(fā)合約的轉(zhuǎn)換。
三、不同策略下展期效果的比較
期貨市場的異常波動會產(chǎn)生不合理的價差，不合理的價差將觸發(fā)合約互換，類似于跨期套利，擇機轉(zhuǎn)換策略的著眼點也為價差。
1．利用當(dāng)月和下月合約進行套期保值
以香港國企指數(shù)期貨為例，分析不同策略下1份合約規(guī)模套期保值效果的差異，套期保值期限為2007年1月2日至2007年2月7日，共27個交易日，以2006年12月29日期貨收盤價作為初始頭寸的開倉成本，交易費用參考大福證券單手95港幣，相當(dāng)于1.9個指數(shù)點。實證期間國企指數(shù)期貨下月合約與當(dāng)月合約的價差變化如下圖。
由于套保期限長于當(dāng)月合約，如果利用當(dāng)月合約進行套期保值將需要進行合約展期，這里我們設(shè)計了４種套期保值策略進行對比，如下所示：
策略1：當(dāng)月合約及倒數(shù)第二個交易日展期；
策略2：下月合約；
策略3：下月與當(dāng)月合約1：1組合套保；
策略4：擇機轉(zhuǎn)換，全部以下月合約開倉，當(dāng)價差小于15或大于25個指數(shù)點時進行合約轉(zhuǎn)換。關(guān)于合約轉(zhuǎn)換的頻率，由于實證數(shù)據(jù)為日數(shù)據(jù)，故這里合約轉(zhuǎn)換以日為間隔，時點設(shè)定為收盤時點。
在策略4的制定中兩個要素比較關(guān)鍵，分別是開倉合約的選擇以及合約互換的觸發(fā)條件，這兩個要素又依賴兩個方面的分析，一是歷史價差的分布，二是價差的平均波動幅度。策略4中參數(shù)的設(shè)定參考了前兩個月的價差分布情況，2006年11月、12月下月比當(dāng)月的價差主要集中在15—25個指數(shù)點之間，占72.5％，所以未來價差落入[15，25]區(qū)間為大概率事件，當(dāng)價差落在這個區(qū)間外時就可以進行合約轉(zhuǎn)換。對于開倉合約的選擇，因為兩個合約的開倉價差為61個指數(shù)點，從歷史來看屬于極大正價差，故全部以下月合約開倉。需要注意的是，擇機轉(zhuǎn)換策略在價差單邊變化的市場情形下風(fēng)險相對較大。
在此期間，現(xiàn)貨指數(shù)虧損500.41個指數(shù)點，不同策略下期現(xiàn)套保組合的損益如下圖所示。只有策略4的擇機合約轉(zhuǎn)換獲取了正的收益，當(dāng)然策略4的交易成本因為合約間擇機轉(zhuǎn)換交易成本也是最高的，如果在交易成本上套期保值者能有議價能力，策略4的收益會更高。
假定套期保值期限為2007年1月2日至2007年3月23日，共57個交易日，其中經(jīng)歷了兩個完整月份，我們設(shè)計了5種策略，分別是：
策略１：當(dāng)月合約及展期；
策略２：下月合約續(xù)當(dāng)月合約；
策略３：當(dāng)月合約續(xù)下月合約；
策略４：當(dāng)月和下月合約組合；
策略５：擇機合約轉(zhuǎn)換策略。
策略1至策略4中的合約展期時點為當(dāng)月合約倒數(shù)第2個交易日，實證期間現(xiàn)貨指數(shù)虧損859.36個指數(shù)點，期貨和現(xiàn)貨的配置比例為1：1。
實證期間，下月合約與當(dāng)月合約的價差變化如下圖所示，圖中標(biāo)記為當(dāng)月合約的倒數(shù)第2個交易日。進入3月份，價差發(fā)生變化，表現(xiàn)為負(fù)價差，以前的價差穩(wěn)定區(qū)間失去了參考意義。這時合約轉(zhuǎn)化觸發(fā)條件可考慮成本因素，這里我們設(shè)計的觸發(fā)條件為價差變化超過5個指數(shù)點，因為交易成本最少為3.8個指數(shù)點。
在5種展期策略下，“期貨＋現(xiàn)貨”套保組合在實證期間的損益如下圖所示，從中可以發(fā)現(xiàn)，考慮交易成本后仍然只有擇機轉(zhuǎn)換策略是最有效的。本報告雖然用國企指數(shù)代替了現(xiàn)貨頭寸，并1：1配置期貨和現(xiàn)貨頭寸，但由于基差的存在，其余4種策略都不能完全規(guī)避風(fēng)險，所以擇機轉(zhuǎn)換策略有較強的實用價值。
另外，遠期合約對近期行情的反應(yīng)不如近月合約那么敏感，尤其是從國內(nèi)滬深300指數(shù)期貨的仿真行情看更是如此。所以，套期保值期限匹配還是有必要的，僅利用遠期合約進行較短期限的套保在遭遇期末價差擴大的情形時，風(fēng)險比較大。
