基于有效市場(chǎng)理論，價(jià)格中是“濃縮”了眾多市場(chǎng)信息的。按照古典經(jīng)濟(jì)理論，利率作為貨幣的價(jià)格，取決于資本市場(chǎng)的供求關(guān)系，儲(chǔ)蓄和投資是資金的供給和需求方。而我國(guó)利率還未能實(shí)現(xiàn)完全的市場(chǎng)化，在各利率中，銀行間同業(yè)拆借利率是市場(chǎng)化程度最高的市場(chǎng)利率之一。故本文選取銀行拆借利率和滬深300指數(shù)收盤價(jià)價(jià)格作為研究對(duì)象。理論上講，利率上升將導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。主要途徑有：一、引起投資工具的收益結(jié)構(gòu)變化。相對(duì)股票而言，利率升高將降低債券的收益率，從而推動(dòng)股票價(jià)格的上漲。二、影響上市公司成本、利潤(rùn)，從而影響股票的內(nèi)在價(jià)值。三、影響投資者的融資成本和交易成本，進(jìn)而影響對(duì)股票的需求。利率上升，將導(dǎo)致融資成本和交易成本上升，從而引起股票價(jià)格下跌。實(shí)踐過(guò)程中，利率變化影響股市的效應(yīng)并不是很確定，流動(dòng)性偏好理論，利率的變化將影響投資者的預(yù)期，從而利率的調(diào)整將根據(jù)社會(huì)公眾的預(yù)期實(shí)現(xiàn)程度來(lái)影響股票價(jià)格，這就使得利率變化對(duì)股市的影響具有不確定性，不同的理論對(duì)利率變化影響股市的效應(yīng)給出了不同的解釋。
選取滬深300的收盤價(jià)數(shù)據(jù)和銀行拆借利率以及shibor分別作為研究對(duì)象，通過(guò)協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)和誤差修正模型，以金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)間為分界點(diǎn)，對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系做實(shí)證檢驗(yàn)。
對(duì)兩個(gè)時(shí)間序列做了基本的單位根檢驗(yàn)及基本的數(shù)據(jù)處理后，分別對(duì)日數(shù)據(jù)從2005年4月8日到2011年8月24日數(shù)據(jù)以及2005年4月8日到金融危機(jī)全面爆發(fā)的時(shí)間、以及危機(jī)爆發(fā)后兩個(gè)序列之間的協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)三個(gè)時(shí)間區(qū)間，二者之間存在一定的協(xié)整關(guān)系。通過(guò)建立誤差修正模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在滿足模型基本檢驗(yàn)的前提下，誤差修正模型中，反映調(diào)整速度的系數(shù)關(guān)系是：總體的系數(shù)與金融危機(jī)前系數(shù)相近，均較大，為0.9多，表明在偏離了長(zhǎng)期均衡狀態(tài)后，可以以較快的速度向均衡狀態(tài)調(diào)整。而金融危機(jī)之后的誤差修正系數(shù)則很低，只為0.02，說(shuō)明金融危機(jī)之后，二者調(diào)整回均衡狀態(tài)的速度很慢。對(duì)shibor與滬深300針對(duì)shibor推出以來(lái)的時(shí)間進(jìn)行了相類似的處理后，發(fā)現(xiàn)結(jié)論類似。二者存在協(xié)整關(guān)系，但不存在因果關(guān)系，且誤差修正系數(shù)也為0.9多。但對(duì)危機(jī)前后的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，危機(jī)前存在協(xié)整關(guān)系，危機(jī)后二者不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。說(shuō)明在危機(jī)后拆借利率市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系進(jìn)一步弱化，shibor的政策性加強(qiáng)，市場(chǎng)化變?nèi)酰使ぞ叩膫鬟f作用進(jìn)一步弱化。
同時(shí)，通過(guò)對(duì)兩個(gè)變量的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)的季節(jié)調(diào)整和單位根檢驗(yàn)等基礎(chǔ)處理后，仍然是只存在協(xié)整關(guān)系，無(wú)因果關(guān)系。誤差修正模型調(diào)整系數(shù)為0.8多，調(diào)整速度大于金融危機(jī)后的情況。Shibor的月度數(shù)據(jù)與滬深300無(wú)協(xié)整關(guān)系。
綜上結(jié)果，我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)與股市的關(guān)系較弱，利率市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性還未能較好的實(shí)現(xiàn)，貨幣政策通過(guò)利率很難快速的傳導(dǎo)資本市場(chǎng)。考慮到利率調(diào)整與股價(jià)變動(dòng)之問(wèn)通常有一個(gè)時(shí)滯效應(yīng)，利率對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本影響同樣需要一個(gè)生產(chǎn)和銷售的資本運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程，因此，短時(shí)間內(nèi)，難以體現(xiàn)出來(lái)，所以對(duì)利率和股票市場(chǎng)的相關(guān)性必須從長(zhǎng)期來(lái)把握。究其原因，一方面與我國(guó)利率本身仍未能完全市場(chǎng)化。盡管近幾年連續(xù)調(diào)整利率，表現(xiàn)的不過(guò)是國(guó)家在利率問(wèn)題上不斷適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的意愿，而不是市場(chǎng)法則直接作用的結(jié)果。另一方面與我國(guó)股市的相對(duì)不成熟，股民心理不穩(wěn)定等因素有關(guān)。兩個(gè)市場(chǎng)間還不存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，雙方信息傳遞不暢。利率工具并沒(méi)有能夠很好地發(fā)揮傳遞作用，一定程度上阻礙了貨幣市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)的宏觀“引導(dǎo)”作用。
（廣發(fā)期貨鄭亞男 編輯 梁偉）
