在漲跌停限制下，只要合理進行賣空期權(quán)并運用適當?shù)娘L險管理手段，賣空期權(quán)絕不是燙手山芋。

　　作為區(qū)別于期貨的另外一種金融衍生產(chǎn)品，期權(quán)在國外的發(fā)展已經(jīng)相當成熟，而且其與期貨的組合策略也被很多業(yè)界人士所親睞。期權(quán)作為一種新的交易模式在國內(nèi)衍生品市場交易已不是遙不可及的事情，業(yè)界對于股指期權(quán)的討論熱情日益高漲。

　　國際上期權(quán)交易的漲跌停制度安排一般有三種思路：一種是將期權(quán)的漲跌幅設(shè)置為和相同標的的期貨合約漲跌停板相同，二是期權(quán)無漲跌幅限制而其相同標的資產(chǎn)的期貨合約設(shè)有漲跌停，三是期權(quán)與期貨均未設(shè)置漲跌停板。理論上在沒有漲跌停限制的條件下買入買權(quán)的最大損失是有限的權(quán)利金，獲利空間無限，買入賣權(quán)的最大損失同樣為權(quán)利金，而獲利空間有限。由于期權(quán)的零和博弈，某些情況下，期權(quán)的賣方僅能獲得最大的權(quán)利金收益，而潛在的損失風險卻是無下界。從投資者風險偏好的角度理解，這似乎是不合常理，大多數(shù)投資者可能會選擇主動買入期權(quán)而不會主動賣出期權(quán)，賣空期權(quán)似乎是吃力不討好的交易。

　　賣空期權(quán)真的是“燙手山芋”嗎？這個問題在國外期權(quán)市場能找到答案。在期權(quán)市場上作為賣方的一般是大型的做市商，比如高盛、摩根斯坦利等。除此之外，一些為獲取平倉收益的買方持有者也是賣出期權(quán)的參與者，另外還有將賣權(quán)作為組合策略元素的投資者。但是這些做市商并非承擔著理論上具有的不可控的巨大風險，事實結(jié)果是他們在做空期權(quán)后可以通過對沖操作策略來控制風險和盈利。在我國的期權(quán)研究和未來交易過程中，認清這種賣空期權(quán)的收益和風險有利于市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，也為投資者理性投資提供參考。

　　賣空期權(quán)的風險大小和市場的流動性相關(guān)，在流動性較高時，雙向報價的價差會變小，做市場承擔較小風險；在流動性較弱時，做市場面臨較高的應(yīng)價風險，這時他們往往會選擇適當?shù)谋茈U方式，比如持買權(quán)的空頭會在現(xiàn)貨市場買入一定數(shù)量的標的資產(chǎn)進行Delta對沖。總的來說期權(quán)交易的賣方風險不是無限的，而是可控的。當市場流動性較好時，買方要么在到期日前獲利了結(jié)，要么到期放棄執(zhí)行，買方執(zhí)行而導(dǎo)致賣方虧損的概率很小，賣方風險因而得到一定程度的規(guī)避。這里以裸賣買權(quán)為例簡單介紹這種操作下如何有效控制風險。

　　Delta對沖策略

　　期權(quán)的Delta定義為期權(quán)價格變動與其標的資產(chǎn)價格變動的比例，它的幾何意義是指期權(quán)價格與標的資產(chǎn)價格變化曲線的切線斜率。這種策略是一個用標的資產(chǎn)進行相反操作的組合，為便于理解這里用單只股票為例。若已知某買權(quán)的Delta為0.6，意味著當股票的價格變化一個價格單位時，相應(yīng)期權(quán)價值變化大約等于股票價值變化的60%。投資者在進行賣出歐式買權(quán)后，為防止行情背離預(yù)期方向劇烈波動帶來巨大虧損，可以在賣出期權(quán)的同時買入股票。這里的買入股票數(shù)量可以用Delta來計算。對于無股息股票看漲期權(quán)的Delta可以表示為:

　　=N（d1）

　　這里看跌期權(quán)的Delta可以表示為：=N（d1）-1。d1為BS模型中的參數(shù)。

　　假設(shè)股票價格為100元，期權(quán)權(quán)利金為10元，投資者賣出了20份買權(quán)合約，每份合約為100股股票。那么該投資者可以通過在現(xiàn)貨市場上購買0.6×2000=1200股股票來對沖。值得注意的是，此處的Delta并非一直保持靜態(tài)，而是個變量。投資者的對沖狀態(tài)只能維持在一個短暫的時間內(nèi)，對沖策略需要不斷調(diào)整才能達到更好的效果。

　　止損交易策略

　　假設(shè)某投資者賣出了一份買權(quán)，執(zhí)行價格為K，止損交易的思路是這樣的：在股票價格剛剛高于K時馬上買入股票，而在股票價格剛剛低于K 時馬上賣出股票。這一對沖的核心思想就是當股票價格剛剛低于K時，采用裸露頭寸策略，而在股票價格剛剛高于K時，采用掩護頭寸策略。這一策略的全部費用可表示為：C=max(S0-K,0)。

　　在沒有交易費用的情況下，該策略的對沖效果十分完美，并且這種費用也是遠小于BS公式給出的期權(quán)價格，按照這種方式可以獲得無風險盈利。這是理論上的結(jié)果，但這一結(jié)果在實際中并不完全正確。一方面因為對沖者的現(xiàn)金流發(fā)生在不同的時刻，需要考慮時間價值進行貼現(xiàn)；另一方面，股票的買入和賣出不可能總是正好發(fā)生在價格等于K的時刻。在一個有效的市場中，股票市場價格為K時，對沖者并不知道股價會變得高于K還是低于K。為對這一問題進行修正，可以引入一個修正項，即股票的買入價格為K+δ，賣出價格為K-δ，δ為一個很小的正數(shù)，那么每一筆買入和賣出股票的費用為2δ。

　　賣出期權(quán)基差策略

　　對于賣出買權(quán)而言，這種策略是兩種不同執(zhí)行價格期權(quán)合約之間的組合策略。若投資者在期權(quán)市場上賣出買權(quán)，為減小風險他可以選擇再買入一個執(zhí)行價格更高的買權(quán)。這種操作后的風險就鎖定在兩個執(zhí)行價格差的范圍內(nèi)。

　　展期操作

　　這一操作的思想與期貨展期類似。期權(quán)展期操作一般是在標的物價格沒有明顯的趨勢行情下進行的，即出現(xiàn)漲跌互現(xiàn)，這一要求是為了在展倉后不面臨更大程度的損失，通俗的講是盡量確保有一個期權(quán)不被執(zhí)行。投資者在賣出買權(quán)后由于標的資產(chǎn)價格變化和預(yù)期相反，為控制損失可將先后頭寸平倉后賣出執(zhí)行價格更高的買權(quán)，獲得比之前更高的權(quán)利金，這一權(quán)利金一部分可以彌補因平之前倉位造成的損失，另一部分可以作為收益。由于是期權(quán)的賣方，所以投資者要繳納保證金，為避免保證金不足而被迫平倉，投資者在展期操作之前一定要進行適當?shù)馁Y金管理。

　　當然賣空期權(quán)進行風險管理的工具和方法遠不止這些。從以上案例分析，并結(jié)合國際上期權(quán)發(fā)展較為成熟的市場情況來看，期權(quán)賣方也非想象中那樣面臨著虧損無限的風險，特別是在有漲跌停制度的期權(quán)市場，損失和收益均能做到可控。交易所設(shè)置漲跌停幅限制主要是出于對風險的控制，總的來說，在漲跌停限制下，只要合理進行賣空期權(quán)并運用適當?shù)娘L險管理手段，賣空期權(quán)絕不是“燙手山芋”。