套利（套期圖利）作為期貨市場(chǎng)中一種重要的交易策略，能夠糾正期貨合約之間不合理的偏差，將扭曲的市場(chǎng)價(jià)格重新拉回至正常水平，這在市場(chǎng)中占有特殊而重要的地位。從國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，套利是大型基金和投資機(jī)構(gòu)參與期貨市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)的一種主要的投資方式。隨著國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)逐步走向規(guī)范，交易規(guī)模逐步擴(kuò)大，以及投資者投資水平的逐步提高，套利交易也在不斷成長(zhǎng)，這是期貨市場(chǎng)逐漸走向成熟的表現(xiàn)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)遠(yuǎn)不及歐美和日本期貨市場(chǎng)發(fā)展成熟，市場(chǎng)蘊(yùn)含著大量的套利機(jī)會(huì)，套利交易大有可為。

　　套利交易的優(yōu)點(diǎn)不言而喻，能夠?yàn)橥顿Y者提供穩(wěn)健收益，同時(shí)也容易讓投資者陷入了一個(gè)誤區(qū)，許多投資者以為，套利是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。而實(shí)際上，套利交易也存在著風(fēng)險(xiǎn)，只是相對(duì)于單純的投機(jī)交易，套利交易的風(fēng)險(xiǎn)是有限的。套利交易主要是根據(jù)價(jià)差的歷史統(tǒng)計(jì)，在歷史的高位或低位區(qū)域建立套利頭寸，等待價(jià)差向均值回歸，同時(shí)也可以估算出所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平。盡管能夠估算出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)水平，但是還是存在一些外部風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，在這里，我們將深入地揭示套利交易所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，分析套利交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)套利產(chǎn)生的影響，從而為投資決策提供更為穩(wěn)健的方案。按市場(chǎng)中的套利形式分，可以分為跨期套利、期現(xiàn)套利、跨品種套利和跨市場(chǎng)套利四種套利形式，不同的套利形式蘊(yùn)含不同的風(fēng)險(xiǎn)，下面我們一一來(lái)揭示相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　跨期套利

　　跨期套利是套利交易中最普遍的一種，是指利用同一商品不同交割月份之間價(jià)差的異常變化，進(jìn)行對(duì)沖交易而獲利。根據(jù)買(mǎi)賣(mài)方向的不同，又可分為買(mǎi)入套利（或稱牛市套利）和賣(mài)出套利（熊市套利）這兩種形式�？缙谔桌�的主要風(fēng)險(xiǎn)有以下幾個(gè)方面：

　　1.單邊行情造成的交易風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出的套利機(jī)會(huì)在絕大多數(shù)的情況下是能夠盈利的，但是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)單邊行情的時(shí)候，先前的歷史數(shù)據(jù)就會(huì)失去參考價(jià)值，此時(shí)的套利也存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。例如參照2010年10月19日之前的有效歷史交易數(shù)據(jù)，白糖SR1105合約和SR1109合約的價(jià)差均值為153.2點(diǎn)，最大值為364點(diǎn)，最小值為51點(diǎn)。2010年10月19日，白糖SR1109合約與SR1105合約的收盤(pán)價(jià)價(jià)差縮小到50點(diǎn)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)價(jià)差已經(jīng)是歷史最小值，這是一個(gè)很好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。然而，此后白糖的期價(jià)連續(xù)創(chuàng)造新高，價(jià)差非但沒(méi)有按照預(yù)想的那樣擴(kuò)大，反而繼續(xù)縮小，到10月27日達(dá)到-18點(diǎn)左右，一路創(chuàng)出新低。雖然此后價(jià)差重新向均值回歸達(dá)到150點(diǎn)左右，但是對(duì)于套利交易這種追求穩(wěn)健收益同時(shí)倉(cāng)位較重的投資方式來(lái)說(shuō)，恐怕早已經(jīng)超出了其承受范圍止損出場(chǎng)了。在這里投資者要承擔(dān)高價(jià)買(mǎi)入近期合約的風(fēng)險(xiǎn)。因此，市場(chǎng)單邊行情是跨期套利的主要風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.買(mǎi)入套利注意交割風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)買(mǎi)入套利機(jī)會(huì)，投資者進(jìn)場(chǎng)后，如果價(jià)差縮小，當(dāng)然可以實(shí)現(xiàn)雙向?qū)�沖而獲利出局。但如果二者價(jià)格差繼續(xù)擴(kuò)大，不得不通過(guò)交割完成套利操作時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。投資者完成近月交割拿到現(xiàn)貨后，再通過(guò)交割現(xiàn)貨的方式賣(mài)出遠(yuǎn)月合約，當(dāng)中要涉及易保證金占用資金利息、交割貨款利息、交易手續(xù)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)及損耗、交割費(fèi)用、增值稅等，其中增值稅是最大的不確定因素。期間如果遠(yuǎn)月繼續(xù)大幅上漲，則增值稅的支出將可能持續(xù)增加，吞噬原本就不多的預(yù)期利潤(rùn)，甚至可能導(dǎo)致套利出現(xiàn)虧損。

　　3.賣(mài)出套利中注意周期一致性風(fēng)險(xiǎn)。套利的合約之間是否處于同一個(gè)生產(chǎn)和消費(fèi)周期，對(duì)于套利能否取得預(yù)期的收益影響很大，這在農(nóng)產(chǎn)品跨期套利中尤為明顯。因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品有一定的生長(zhǎng)和消費(fèi)周期，在同一個(gè)生長(zhǎng)和消費(fèi)周期，受到天氣、氣候等因素變化的差異較小，相互之間的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，但是對(duì)于不同生長(zhǎng)和消費(fèi)周期的品種進(jìn)行賣(mài)出套利，比如賣(mài)豆一A1009買(mǎi)豆一A1101，看似時(shí)間相差不遠(yuǎn)，但其實(shí)這個(gè)兩個(gè)合約涉及不同的生長(zhǎng)年度。豆一A1009是2009/2010年度的陳作大豆，而豆一A1101是2010/2011年度的新作大豆，一旦涉及到實(shí)物交割就會(huì)擴(kuò)大賣(mài)出套利的風(fēng)險(xiǎn)。

　　期現(xiàn)套利

　　期現(xiàn)套利是指利用同一商品期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的價(jià)差異常變化，進(jìn)行對(duì)沖交易而獲利。從廣泛意義上說(shuō)，期現(xiàn)套利是跨期套利的一種延伸，區(qū)別在于要用現(xiàn)貨來(lái)交割。與跨期套利相同，期現(xiàn)套利也可以分為買(mǎi)入套利和賣(mài)出套利。期現(xiàn)套利的主要風(fēng)險(xiǎn)有以下幾個(gè)方面：

　　1.單邊行情造成的交易風(fēng)險(xiǎn)。與跨期套利交易中的情形一致，根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)出來(lái)的期現(xiàn)價(jià)差也會(huì)受到市場(chǎng)單邊行情的影響而出現(xiàn)虧損，這里不再贅述。

　　2.現(xiàn)貨交割風(fēng)險(xiǎn)。期貨中規(guī)定的交割商品是要符合一定的交割標(biāo)準(zhǔn)的，投資者進(jìn)行賣(mài)現(xiàn)貨買(mǎi)期貨的賣(mài)出套利時(shí)，賣(mài)出的現(xiàn)貨需要滿足交易所的交割標(biāo)準(zhǔn)才能注冊(cè)成為倉(cāng)單，否則就不能進(jìn)入交易所指定的倉(cāng)庫(kù)成為交割商品進(jìn)行交割，因此投資者賣(mài)出套利存在相應(yīng)的交割風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.現(xiàn)貨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。以股指期貨的期現(xiàn)套利為例。在我國(guó)，由于期貨市場(chǎng)和股票（或者基金）市場(chǎng)存在差異，包括期貨市場(chǎng)允許賣(mài)空，期貨市場(chǎng)實(shí)行保證金交易、具有杠桿效應(yīng)，期貨市場(chǎng)實(shí)行T+0制度，實(shí)行每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度等等。股票（或者基金）市場(chǎng)不能賣(mài)空，使得投資者只能采取買(mǎi)股票（或者基金）現(xiàn)貨賣(mài)股指期貨合約的策略；股票（或者基金）市場(chǎng)不是保證金交易，不用追加保證金，而期貨市場(chǎng)是保證金交易，需要追加保證金；股指期貨市場(chǎng)是T+0的交易方式，而股票市場(chǎng)是T+1的交易方式，買(mǎi)入當(dāng)日不能夠賣(mài)出股票（或者基金），使得兩者不能同步開(kāi)平倉(cāng)；此外，構(gòu)建期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨市場(chǎng)開(kāi)倉(cāng)買(mǎi)賣(mài)股票（或者基金）時(shí)，將會(huì)給現(xiàn)貨市場(chǎng)造成很大的沖擊成本。正是上述差異，使得期現(xiàn)套利有別于跨期套利那樣具有較好的流動(dòng)性，使投資者面臨現(xiàn)貨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　跨品種套利

　　跨商品套利是指在相同的交割月份下，利用兩種相關(guān)聯(lián)的不同商品之間的價(jià)差/比值異常變化，進(jìn)行對(duì)沖交易而獲利。這兩種商品之間具有相互替代性或受同一供求因素制約。例如金屬之間、農(nóng)產(chǎn)品之間、金屬與能源品種之間等都可以進(jìn)行套利交易。跨品種套利的主要風(fēng)險(xiǎn)有以下幾個(gè)方面：

　　1.單邊行情造成的交易風(fēng)險(xiǎn)。這與跨期套利中的情形一致，根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行跨品種套利也會(huì)受市場(chǎng)單邊行情的影響而出現(xiàn)虧損。例如參照2010年9月17日之前的有效歷史交易數(shù)據(jù)，棉花CF1005合約和PTA1005合約的比值均值為1.92，最大值為2.48，最小值為1.43。2010年9月17日，棉花CF1105和PTA1105的收盤(pán)價(jià)比值達(dá)到2.52，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)價(jià)差已經(jīng)是歷史最大值，這是一個(gè)很好的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。然而，此后隨著棉花牛市的啟動(dòng)，比值一路攀升至不可思議的3.22，即使是大型機(jī)構(gòu)投資者，也很難承擔(dān)這樣大的單邊市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.品種差異風(fēng)險(xiǎn)。不同的交易所，不同商品之間的漲跌停板幅度不同，保證金比例也會(huì)有所不同。例如，鄭商所的菜籽油和大商所的豆油進(jìn)行跨品種套利，在2010年底漲跌停板調(diào)整前，前者的漲跌停板為5%，而后者的漲跌停板為4%，在極端行情下，漲跌停板的不同會(huì)給跨品種套利帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。另外，以國(guó)內(nèi)豆一和豆粕的跨品種套利為例，豆一是國(guó)產(chǎn)大豆（非轉(zhuǎn)基因），而實(shí)際壓榨環(huán)節(jié)所用的大豆大部分是進(jìn)口大豆（轉(zhuǎn)基因），生成的豆粕絕大多數(shù)也是轉(zhuǎn)基因豆粕，這就決定了豆類(lèi)跨品種套利關(guān)系并不是嚴(yán)格意義上的壓榨關(guān)系，這也會(huì)給跨品種套利帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

　　跨市場(chǎng)套利

　　跨市場(chǎng)套利是指利用在兩個(gè)或更多交易所交易的同一期貨商品合約間存在的不合理價(jià)差或比值，進(jìn)行對(duì)沖交易而獲利。例如倫敦金屬交易所與上海期貨交易所都進(jìn)行陰極銅的期貨交易，每年兩個(gè)市場(chǎng)間會(huì)出現(xiàn)幾次價(jià)差超出正常范圍的情況，這為交易者的跨市套利提供了機(jī)會(huì)�？缡袌�(chǎng)套利的主要風(fēng)險(xiǎn)有以下幾個(gè)方面：

　　1.標(biāo)準(zhǔn)合約差異風(fēng)險(xiǎn)。這最主要體現(xiàn)在漲跌停板不一致和交易所品種交割規(guī)則的不一致上。漲跌停板方面，以銅為例。國(guó)內(nèi)滬銅的漲跌停板為6%，而倫銅的漲跌停板沒(méi)有限制，在倫銅出現(xiàn)6%以上的漲跌幅情況下，滬銅以6%漲停板報(bào)收，兩者之間的套利就會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。交割規(guī)則方面，目前倫銅和滬銅的交割存在差異，上海交易所從去年5月份開(kāi)始，取消了在倫敦金屬交易所獲準(zhǔn)注冊(cè)的陰極銅、電解鋁品牌無(wú)需再向上期所申請(qǐng)品牌注冊(cè)即可作為替代品交割的規(guī)定，滬銅和倫銅的交割差異也增加了兩者之間期現(xiàn)套利的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.交易時(shí)間差異風(fēng)險(xiǎn)。不同市場(chǎng)存在的交易時(shí)差，顯然無(wú)法使套利建倉(cāng)和套利對(duì)沖做到完全同步，例如國(guó)內(nèi)金屬市場(chǎng)和倫敦金屬交易所之間就存在這樣的時(shí)間差異。在市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的情況下，因某一市場(chǎng)休市無(wú)法建倉(cāng)或者來(lái)不及對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，足以讓套利操作功虧一簣。

　　3.追加保證金風(fēng)險(xiǎn)。套利在兩個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行，必然會(huì)出現(xiàn)一邊頭寸盈利，而另一邊頭寸虧損的情況，由于不在同一個(gè)市場(chǎng)，套利盈利的部分不能立即來(lái)沖抵虧損的部分，從而帶來(lái)賬面的不平衡。按照交易規(guī)則，虧損的一邊若不能及時(shí)追加保證金，就有強(qiáng)行平倉(cāng)或者減倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，極端情況下，虧損的一邊還會(huì)出現(xiàn)爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。顯然，這種由套利被動(dòng)地演變成了單向投機(jī)的情況將會(huì)帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　4.外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自匯率波動(dòng)是否對(duì)當(dāng)前的套利組合有利。匯率波動(dòng)有時(shí)會(huì)使虧損的一邊因匯率因素而虧損得更多，而盈利的一邊則因貨幣的貶值而縮水。例如，所做的套利交易在倫敦那邊是盈利的，而在國(guó)內(nèi)這邊是虧損的，在當(dāng)前美元貶值和人民幣升值的情況下，倫敦哪邊以美元計(jì)價(jià)的盈利都會(huì)減少，以人民幣計(jì)價(jià)的虧損將會(huì)放大，最后造成整個(gè)套利的虧損。

　　5.物流成本變化風(fēng)險(xiǎn)。物流成本的變化也會(huì)影響國(guó)內(nèi)外金屬現(xiàn)貨貿(mào)易的價(jià)格。一般來(lái)說(shuō)，如果金屬貿(mào)易能夠盈利，那么相應(yīng)的跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)也存在，因此與金屬進(jìn)出口貿(mào)易密切相關(guān)的物流成本也是影響跨市場(chǎng)套利的一個(gè)重要因素。

　　總結(jié)

　　以上我們深入分析了4種套利形式所蘊(yùn)含的各種主要風(fēng)險(xiǎn)，并總結(jié)歸納出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

　　1.套利同樣存在風(fēng)險(xiǎn)。套利不是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的，只是相對(duì)于單邊投機(jī)來(lái)說(shuō)其風(fēng)險(xiǎn)是有限的，因而在進(jìn)行套利交易時(shí)一定要設(shè)置相應(yīng)的止損。

　　2.套利適合于振蕩行情。在出現(xiàn)極端行情或者單邊行情的情況下，套利的風(fēng)險(xiǎn)是很大的，并且相應(yīng)的收益率較低。

　　3.不同的套利形式，套利風(fēng)險(xiǎn)也不同。從上述4種套利形式的風(fēng)險(xiǎn)比較來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)由小到大依次為：跨期套利、期現(xiàn)套利、跨品種套利和跨市場(chǎng)套利。