周四，國債期貨市場重回弱勢，各合約價格全線收跌。分析人士表示，市場短期方向不明，當(dāng)前策略宜以高拋低吸、波段操作為主。期貨套利策略一是，股市大漲擠壓債市需求，地方債置換造成供給沖擊。股市近期再度強勢上攻，資金“虹吸”效應(yīng)明顯，在基本面對債市影響弱化背景下，股市“熱”繼續(xù)成為債市“冷”的重要制掣因素�？陀^而言，股債蹺蹺板現(xiàn)象在歷史行情中曾多次出現(xiàn)，但其背后的邏輯均是經(jīng)濟向好推動股市大漲從而推動利率上行。本輪股市上漲并不符合此邏輯，對于地方債置換造成供給沖擊這一擔(dān)憂，我們想強調(diào)的是：第一，金融產(chǎn)品的趨勢是由經(jīng)濟基本面決定，而供需只能影響節(jié)奏卻決定不了趨勢；第二，銀行投資戶配置額度大小是動態(tài)變化的，持有地方債券擠占其他利率債的配置額度顯現(xiàn)并不明顯，在隔夜利率跌破1%，資金整體寬裕情況下，利率債的配置價值仍大，從近期一級市場招標來看，配置戶需求有所改善。二是，貨幣利率已經(jīng)觸底，后期下行空間不大。本輪資金利率的下行不是季節(jié)性資金供給導(dǎo)致，而是政策引導(dǎo)所致。利率維持低位，政策意圖明顯，低資金利率無論是為了配合地方債券發(fā)行還是穩(wěn)增長，都具有可持續(xù)性。下周新一輪新股申購即將開始，市場擔(dān)心對資金面產(chǎn)生擾動，但央行維持資金利率低位意圖明顯，即使出現(xiàn)資金利率大幅波動，央行出面對沖的概率會很大。三是，穩(wěn)增長政策加碼使得經(jīng)濟后期出現(xiàn)邊際改善。4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)均低于預(yù)期，內(nèi)外需求不足抑制經(jīng)濟反彈，短期經(jīng)濟下行壓力依然較大。但部分數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟出現(xiàn)了積極信號：首先，商品房銷售繼續(xù)反彈，5月前兩周30個大中城市商品房銷售面積同比增速從4月的22.5%回升至24%；其次，4月一般財政支出大幅反彈，財政支出力度加大或?qū)��?jīng)濟形成支撐；再次，5月前兩周六大電廠發(fā)電量同比增速從4月的-8.7%回升至零附近，5月工業(yè)增加值同比增速可能繼續(xù)回升。

 

國債期貨套利策略短期經(jīng)濟積極信號不足以支撐經(jīng)濟反彈結(jié)論，除非房地產(chǎn)市場顯著反彈，或者政府穩(wěn)增長力度大幅加碼。原因是：首先，隨著房地產(chǎn)政策寬松，部分大中城市商品房銷售逐步改善，但三四線城市銷售依然疲軟。由于供給壓力較大而需求釋放不足，房地產(chǎn)企業(yè)拿地和新開工積極性不足，短期房地產(chǎn)投資難有顯著回升。其次，隨著資金約束越來越突出，基建投資增長空間有限，財政支出擴張受制于財政收入，政府加杠桿有心無力。再次，受需求低迷、產(chǎn)能過剩、盈利放緩和實際利率偏高等制約，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資面臨持續(xù)下降壓力，考慮房地產(chǎn)投資弱勢而基建投資增長空間受限，固定資產(chǎn)投資面臨大幅下行風(fēng)險。歡迎使用國債期貨套利策略。