疫情造成短期干擾，成本上漲致盈利承壓

 

    　　22Q1 營收/歸母凈利38.3/3.4 億，同比+17.1%/+15.3%，1-2 月在春節(jié)消費(fèi)及烏蘇省外提價的拉動下實(shí)現(xiàn)開門紅，3 月疫情對啤酒銷售有所擾動，Q1銷量79.4 萬噸，同比+11.7%，高端化勢頭延續(xù)（高檔產(chǎn)品龍頭股營收占比同比+2.1pct），烏蘇等品牌提價效應(yīng)亦逐步顯現(xiàn)，噸價同比+4.6%。盈利端，費(fèi)用投放保持穩(wěn)定，成本壓力致毛利率同比-0.2pct，所得稅率同比+6.5pct，最終歸母凈利率同比-0.1pct。我們認(rèn)為淡季疫情對全年影響可控，疊加公司西部大本營受影響較小，旺季銷售仍可期，同時公司通過產(chǎn)品提價、原材料鎖價及供應(yīng)鏈優(yōu)化緩和成本壓力，盈利仍有望持續(xù)釋放。我們預(yù)計22-24 年EPS3.00/3.76/4.59 元，參考可比22 年P(guān)E 均值34x（Wind 一致預(yù)期），考慮公司高端化具超預(yù)期可能，給予22 年50x PE，目標(biāo)價150.00 元，“買入”。

 

    　　產(chǎn)品升級延續(xù)，大城市持續(xù)拓展

 

    　　22Q1 啤酒概念股銷量79.4 萬噸，同比+11.7%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)（據(jù)統(tǒng)計局，22Q1啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比-1.5%），噸價同比+4.6%，高端化持續(xù)推進(jìn)。分檔次，22Q1高檔/主流/經(jīng)濟(jì)啤酒營收13.7/19.9/3.9 億，同比+24.0%/+13.2% /+12.8%，高檔產(chǎn)品營收占比同比+2.1pct 至36.5%，疆外烏蘇品牌以紅烏蘇為核心，通過樓蘭秘釀、小瓶裝、聽裝等持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，銷售渠道從餐飲向KA、新零售拓展，1664、夏日紛、樂堡等差異化定位，實(shí)現(xiàn)矩陣式發(fā)展；區(qū)域端，22Q1 西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)營收同比+14.0%/+20.7%/+14.1%，22 年大城市計劃拓展至76 個城市，網(wǎng)點(diǎn)新拓及單點(diǎn)放量帶動營收持續(xù)增長。

 

    　　成本壓力及稅率調(diào)整致盈利能力承壓，22Q1 歸母凈利率同比-0.1pct22Q1 公司毛利率47.7%，同比-0.2pct，啤酒噸價/噸成本同增約4.6%/5.2%，運(yùn)費(fèi)及原材料價格上漲壓力凸顯，公司積極通過產(chǎn)品提價、原材料鎖價及供應(yīng)鏈優(yōu)化緩解壓力；費(fèi)用端，22Q1 銷售/管理費(fèi)用率13.7%/3.4%，同比+0.6/-0.8pct，保持相對平穩(wěn)；所得稅率同比+6.5pct，主因21Q1 資產(chǎn)重組時部分一次性虧損具有節(jié)稅效應(yīng)；22Q1 錄得歸母凈利率8.9%，同比-0.1pct。

 

    　　展望22 年，我們認(rèn)為短期疫情對公司的影響弱于行業(yè)整體，隨著BU 調(diào)整完成，銷售體系進(jìn)一步理順，在烏蘇的帶動下6+6 產(chǎn)品組合加速導(dǎo)入大城市體系，經(jīng)營持續(xù)向好；結(jié)構(gòu)升級及提價傳導(dǎo)持續(xù)帶動盈利持續(xù)釋放。

 

    　　高端化+全國化并進(jìn)，維持“買入”評級

 

    　　公司高端化+全國化并進(jìn)，享受行業(yè)升級擴(kuò)容紅利，我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計22-24 年EPS 3.00/3.76/4.59 元，給予22 年50x PE，維持目標(biāo)價150.00元，維持“買入”評級。

 

    　　風(fēng)險提示：食品安全概念股，高端化進(jìn)程不及預(yù)期，市場競爭超出預(yù)期。

 

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