投資要點(diǎn)

 

    納微科技概念股：專注于高性能納米微球的領(lǐng)軍企業(yè)

 

    如何看待相對(duì)高估值下的納微科技？我們認(rèn)為支撐公司高估值背后存在三大因素，分別是成長(zhǎng)性、持續(xù)性和中國(guó)要素。

 

    ① 成長(zhǎng)性：進(jìn)入下游大藥企供應(yīng)鏈，項(xiàng)目“漏斗”奠定成長(zhǎng)確定性，預(yù)計(jì)2022 年-2024 年收入CAGR50%+。隨著持續(xù)的高研發(fā)強(qiáng)度、產(chǎn)品注冊(cè)案例逐步豐富，客戶認(rèn)可度建立，公司客戶結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目數(shù)量拓展可能超預(yù)期，我們認(rèn)為短中期來看早期項(xiàng)目擴(kuò)充+單項(xiàng)目附加值提升，將成為公司業(yè)績(jī)重要成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。微球應(yīng)用領(lǐng)域眾多，除生物醫(yī)藥領(lǐng)域外，公司已經(jīng)布局平板顯示、體外診斷等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期我們看好公司憑借微球制備底層技術(shù)積累縱向產(chǎn)品迭代，橫向品類拓展帶來的天花板提升。

 

    ② 持續(xù)性：色譜填料概念股產(chǎn)品采購(gòu)具有持續(xù)性。色譜填料屬于藥物生產(chǎn)過程中使用的分離純化耗材，產(chǎn)品的使用壽命在1-5 年不等。因此，一旦導(dǎo)入下游客戶供應(yīng)鏈，在實(shí)驗(yàn)室分析、藥品中試放大、生產(chǎn)線建設(shè)、藥品獲批上市量產(chǎn)等應(yīng)用場(chǎng)景中采購(gòu)將具有重復(fù)性，持續(xù)帶來業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。

 

    ③ 中國(guó)要素：其一，全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移疊加中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新崛起帶來巨大市場(chǎng)需求；其二，疫情對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性影響，下游客戶對(duì)本土供應(yīng)及時(shí)的國(guó)產(chǎn)填料采購(gòu)意愿加強(qiáng)。國(guó)產(chǎn)替代背景下，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的納微科技被寄予厚望。

 

    色譜填料概念股業(yè)務(wù)：市場(chǎng)擴(kuò)張+份額提升，成長(zhǎng)潛力大行業(yè)：終端市場(chǎng)快速擴(kuò)容，進(jìn)口替代空間巨大。

 

    ① 下游生物制藥概念股快速發(fā)展，推動(dòng)色譜填料行業(yè)天花板提升。我們根據(jù)市占率反推估算2021 年國(guó)內(nèi)色譜填料市場(chǎng)空間大約44-50 億元；根據(jù)我們測(cè)算若采用進(jìn)口填料，2000L 抗體發(fā)酵體積年填料成本約1400 萬元，隨著藥品臨床及商業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)將有更多產(chǎn)能投入，新增產(chǎn)能將帶動(dòng)色譜填料行業(yè)天花板提升。

 

    ② 產(chǎn)品性能比肩外資，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)打開進(jìn)口替代窗口。色譜填料行業(yè)具有高品牌效應(yīng)與高客戶粘性，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期依賴進(jìn)口。結(jié)合學(xué)術(shù)研究及產(chǎn)品說明手冊(cè)性能指標(biāo)比較，可以看出在親和填料分離純化效果方面國(guó)內(nèi)龍頭品牌已追趕Cytiva 上一代主流產(chǎn)品MabSelect SuRe，但在載量以及耐堿性方面與Cytiva 新一代產(chǎn)品MabSelect PrismA 還有一定差距。總體來看我們認(rèn)為經(jīng)過多年快速發(fā)展，國(guó)產(chǎn)填料技術(shù)與品質(zhì)已 大幅改善，部分產(chǎn)品的性能已達(dá)到甚至超越進(jìn)口產(chǎn)品水平，在質(zhì)量保證的前提下，國(guó)產(chǎn)品牌還具備優(yōu)異的性價(jià)比以及供貨周期短的優(yōu)勢(shì)。

 

    我們建議追蹤國(guó)產(chǎn)填料在性能指標(biāo)、應(yīng)用案例等方面能力提升帶來的在新建產(chǎn)能以及原有產(chǎn)線工藝變更產(chǎn)生的大量國(guó)產(chǎn)替代增量。

 

    能力：質(zhì)量+產(chǎn)能+穩(wěn)定性三重共振。公司在色譜填料領(lǐng)域已有豐富的技術(shù)積累和大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，可同時(shí)滿足客戶對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量、數(shù)量及穩(wěn)定性三方面要求。

 

    ① 技術(shù)能力：公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，產(chǎn)品性能可達(dá)到國(guó)際水平，并且可以通過不斷優(yōu)化滿足各種下游產(chǎn)品分離純化遇到的新問題，進(jìn)一步吸引客戶建立廣泛深入的合作關(guān)系。

 

    ② 穩(wěn)定性方面：從產(chǎn)品說明書的案例可以看出公司產(chǎn)品的批間穩(wěn)定性表現(xiàn)優(yōu)異；此外公司擁有完整質(zhì)量控制體系，部分產(chǎn)品出口至韓國(guó)、歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，可以從側(cè)面印證公司產(chǎn)品具有較好的質(zhì)量及穩(wěn)定性。

 

    ③ 產(chǎn)能方面：通過對(duì)公司公告以及環(huán)評(píng)報(bào)告的產(chǎn)能規(guī)劃梳理，我們認(rèn)為常熟新廠產(chǎn)能較大，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后可以支撐公司中期快速發(fā)展的生產(chǎn)需要。同時(shí)我們關(guān)注到公司計(jì)劃在浙江獨(dú)山港區(qū)購(gòu)買約60 畝化工用地建設(shè)新生產(chǎn)基地，化工產(chǎn)能建設(shè)時(shí)間比較長(zhǎng)，新生產(chǎn)基地將支撐公司長(zhǎng)期發(fā)展生產(chǎn)需求。我們認(rèn)為公司產(chǎn)能儲(chǔ)備豐富，可以滿足生物藥企對(duì)關(guān)鍵生產(chǎn)耗材穩(wěn)定供應(yīng)的要求，在保障產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)與穩(wěn)定供應(yīng)。

 

    成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)：早期項(xiàng)目擴(kuò)充+單項(xiàng)目?jī)r(jià)值提升。通過下游客戶的供應(yīng)鏈導(dǎo)入情況可以直觀地驗(yàn)證公司的產(chǎn)品力和業(yè)績(jī)釋放節(jié)奏：

 

    ① 早期項(xiàng)目快速擴(kuò)充：2021 年公司應(yīng)用于藥企正式生產(chǎn)或III 期臨床項(xiàng)目的色譜填料和層析介質(zhì)產(chǎn)品銷售收入約1.64 億元，占總營(yíng)收36.8%。此外2021 年公司色譜填料和層析介質(zhì)產(chǎn)品的客戶數(shù)量達(dá)到500 家，同比增加101 家。我們認(rèn)為持續(xù)擴(kuò)充早期項(xiàng)目可以使公司形成良好的漏斗型訂單結(jié)構(gòu)，一方面后續(xù)放大生產(chǎn)需求將逐步兌現(xiàn)，另一方面也會(huì)有效減緩由于單個(gè)客戶采購(gòu)需求波動(dòng)較為明顯帶來的業(yè)績(jī)波動(dòng)。

 

    ② 單項(xiàng)目?jī)r(jià)值提升：對(duì)于在研項(xiàng)目，客戶一般在藥品中試放大、生產(chǎn)線建設(shè)、產(chǎn)品即將獲批上市等環(huán)節(jié)進(jìn)行色譜填料集中大批次采購(gòu)，隨項(xiàng)目推進(jìn)，訂單采購(gòu)量及訂單金額指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。根據(jù)公司披露的部分客戶項(xiàng)目與銷售匹配關(guān)系結(jié)合公司重點(diǎn)客戶臨床進(jìn)展，我們看好由于存量客戶臨床項(xiàng)目推進(jìn)帶來的需求放大，我們關(guān)注由單項(xiàng)目?jī)r(jià)值提升帶來的邊際變化，將直接拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

 

    小結(jié)：色譜填料業(yè)務(wù)2022 年-2024 年收入CAGR 在50%+。

 

    ① 大分子領(lǐng)域：市場(chǎng)擴(kuò)張+份額提升雙重紅利帶來公司大分子領(lǐng)域業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)，2022 年-2024 年收入CAGR 達(dá)到58%。我們假設(shè)至2024 年下游藥企出于供應(yīng)鏈穩(wěn)定性以及性價(jià)比考慮，對(duì)國(guó)產(chǎn)填料接納度增加，進(jìn)口替代率由15%增加至33%，則2024 年大分子用色譜填料市場(chǎng)空間將達(dá)到65 億元（2022-2024 年CAGR 在22%）；假設(shè)納微科技受進(jìn)口替代紅利，早期項(xiàng)目持續(xù)擴(kuò)充且隨著項(xiàng)目單價(jià)值提升市占率每年提高3%，則2022-2024 年公司在大分子領(lǐng)域收入CAGR 將達(dá)到58%。

 

    ② 中小分子概念股領(lǐng)域：市場(chǎng)需求穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2022-2024 年收入CAGR 將維持23%。中小分子領(lǐng)域作為公司上市多年的基礎(chǔ)產(chǎn)品系列，訂單主要來源于客戶的商業(yè)化生產(chǎn)使用，市場(chǎng)需求及銷售收入增長(zhǎng)較為確定；我們關(guān)注公司在促進(jìn)傳統(tǒng)中小分子領(lǐng)域工業(yè)升級(jí)，提供整體解決方案（包括原料、設(shè)備、工藝等各個(gè)環(huán)節(jié)）帶來的新增量，參考近兩年收 入增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們保守估計(jì)2022-2024 年公司在小分子領(lǐng)域收入CAGR 將維持23%。

 

    長(zhǎng)期：多領(lǐng)域布局，提高發(fā)展天花板

 

    收購(gòu)賽普儀器，完善耗材設(shè)備一體化服務(wù)能力。公司使用自主生產(chǎn)的高性能單分散色譜填料作為基礎(chǔ)，產(chǎn)品線從色譜填料、色譜柱拓展到蛋白純化設(shè)備，增強(qiáng)了設(shè)備耗材一體化服務(wù)能力。其中分析色譜柱市場(chǎng)分散，單筆訂單小，但替代相對(duì)容易，重點(diǎn)看品牌積累，由于公司基數(shù)尚小，且具備一定客戶基礎(chǔ)，我們參考公司色譜柱業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)趨勢(shì)預(yù)計(jì)2022-2024 年色譜柱業(yè)務(wù)收入CAGR 有望達(dá)到70%，此外我們關(guān)注公司收購(gòu)賽普儀器后在蛋白純化設(shè)備領(lǐng)域的拓展以及與公司色譜填料業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)端與客戶端形成的協(xié)同效應(yīng)。

 

    微球材料橫向拓展，進(jìn)軍體外診斷領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)IVD 微球具有十億級(jí)市場(chǎng)規(guī)模，增長(zhǎng)較快。公司IVD 用核心微球產(chǎn)品處于起步階段，2021 年收入1580萬元主要來自用于新冠檢測(cè)核酸提取的氧化硅磁性微球放量，長(zhǎng)期來看我們認(rèn)為公司IVD 用核心微球產(chǎn)品業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度取主要決于市場(chǎng)拓展能力以及公司產(chǎn)品在市場(chǎng)的驗(yàn)證情況。在新冠疫情反復(fù)波動(dòng)，核酸檢測(cè)常態(tài)化的背景下，結(jié)合公司在年報(bào)中披露“化學(xué)發(fā)光用磁珠、乳膠微球概念股、熒光微球等產(chǎn)品逐步轉(zhuǎn)向量產(chǎn)，并在國(guó)內(nèi)多家診斷試劑廠商開展驗(yàn)證測(cè)試工作和部分實(shí)現(xiàn)應(yīng)用”。我們保守估計(jì)2022-2024 年IVD 用核心微球產(chǎn)品CAGR將達(dá)到50%，關(guān)注下游產(chǎn)品注冊(cè)節(jié)奏加快帶來的業(yè)績(jī)超預(yù)期。

 

    盈利預(yù)測(cè)及估值

 

    我們預(yù)計(jì)公司2022-2024 年EPS 分別為0.74、1.11 和1.64 元/股，2022 年5 月11 日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)公司2022 年P(guān)E 為98 倍，我們認(rèn)為公司概念股作為國(guó)產(chǎn)色譜填料的龍頭生產(chǎn)企業(yè)，將受益于市場(chǎng)空間擴(kuò)張疊加份額提升的雙重紅利，具有顯著的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力，我們看好公司的成長(zhǎng)能力，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示

 

    新客戶拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、存量客戶采購(gòu)存在周期性導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品研發(fā)或進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、海外業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險(xiǎn)。

 

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