市場擔(dān)憂越南會影響中國制造競爭力，越南對外貿(mào)易與制造景氣短期景氣加速，但仍以中低端加工組裝為主。1）越南對外貿(mào)易逐步景氣加速，2022Q1 出口達(dá)885.8 億美元，同比增長14.5%。貿(mào)易景氣背后是越南承接電子零件、電腦及設(shè)備制造業(yè)為主的生產(chǎn)轉(zhuǎn)移，2022Q1 出口額達(dá)119.7 億美元，同比增長9.1%，占總出口比升至約15%，出口結(jié)構(gòu)改善。2）中國制造外移均為中低端加工組裝�；�于正常的供給優(yōu)化，少數(shù)外資廠商關(guān)閉在中國的工廠，并轉(zhuǎn)向越南，部分中國廠商也開始在越南設(shè)廠生產(chǎn)。例如三星在2019年停止在中國的手機(jī)生產(chǎn)，并在越南建立其全球最大的智能手機(jī)生產(chǎn)廠，中國廠商如立訊、歌爾等也在越南設(shè)立工廠。但三星仍保留并持續(xù)在中國國內(nèi)的高端產(chǎn)業(yè)投資，立訊和歌爾在越南的生產(chǎn)布局也多為加工組裝等附加值較低的環(huán)節(jié)，對中國國內(nèi)中高端制造的影響較小。3）越南在高端制造發(fā)展、ICT 基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)字化等方面，都與中國存在不小差距。根據(jù)世界知識產(chǎn)權(quán)組織的統(tǒng)計(jì)，2020 年越南高科技制造業(yè)占比為29.9%，而中國則為48.5%，并且越南在ICT 基礎(chǔ)設(shè)施上也明顯弱于中國。同時，根據(jù)CISCO 數(shù)據(jù)，相比中國。越南在中小企業(yè)數(shù)字化成熟度方面也相對較差。

 

    中期來看，越南的比較優(yōu)勢或難以保持。越南在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中的比較優(yōu)勢正在逐步減弱，各項(xiàng)成本不斷上升。1）越南人力成本不斷提高，平均稅后工資從2014 年的248 美元/月增至2021 年的505 美元/月，已接近中國中西部的水平。最低工資標(biāo)準(zhǔn)也不斷提高，越南各地區(qū)2022 年最低工資較2015 年普遍提高50%以上，企業(yè)成本壓力陡增。2）越南房價與租金不斷提高，2021 年城市中心外房價突破1500 美元/平米，城市中心房價突破2800 美元/平米，同時主要工業(yè)園區(qū)的租用率和租金水平都呈現(xiàn)提高趨勢，并且越南房地產(chǎn)投資高漲，也將進(jìn)一步推動生活居住與建廠投產(chǎn)成本快速上升。3）越南廉政建設(shè)有待提高，在世行與第三方機(jī)構(gòu)的評估中有關(guān)貪腐方面的評價較差，可能導(dǎo)致尋租滋生增加企業(yè)額外負(fù)擔(dān)。

 

    長期來看，越南制造或面臨“低端鎖定”，內(nèi)循環(huán)相對不足。1）以技術(shù)密集度較高的電子行業(yè)為例，越南目前處于附加值較低的組裝加工環(huán)節(jié)，且在“低端鎖定”下面臨向中高端制造轉(zhuǎn)型的困難。2）從中國經(jīng)驗(yàn)看，通過國內(nèi)大市場提升需求對產(chǎn)品與服務(wù)的迭代，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級是突破“低端鎖定”的可行解，但越南在2020 年社零總額僅有中國的3.7%，缺乏足夠大的國內(nèi)市場。此外，越南在以高速公路為代表的基建環(huán)節(jié)較為薄弱，2021 年前后高速公路密度僅約中國的1/5，限制其溝通南北工業(yè)區(qū)，形成全國統(tǒng)一大市場。越南在高等教育上也與中國存在顯著差距，導(dǎo)致整體社會創(chuàng)新能力不足，缺乏產(chǎn)業(yè)升級的內(nèi)驅(qū)力。4）越南國內(nèi)電力存在短缺，多數(shù)年份存在1000 gwh 以上電量缺口，需依賴凈進(jìn)口進(jìn)行補(bǔ)足。5）2022 年5 月，標(biāo)普對越南主權(quán)信用評級為BB/B，未進(jìn)入投資級，相對低的主權(quán)信用評級下，若在基建項(xiàng)目中引入外資，需承擔(dān)更高的融資成本，此外，越南目前也削減了政府擔(dān)保的增長，但也可能會影響基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資條件。

 

    對外依存度處于高位，越南經(jīng)濟(jì)抗周期能力較弱。1）2020 年，越南對外貿(mào)易依存度較高，達(dá)到1.26，易受國際供應(yīng)鏈與市場需求變化的影響，同時外資企業(yè)在其出口中占絕對主導(dǎo)，占比超過70%，對外貿(mào)易對外資企業(yè)較為依賴。2）越南外商直接投資占比逐年提高，全球貨幣緊縮周期下外資流出傾向提高，或干擾本國包括制造業(yè)在內(nèi)的投資節(jié)奏。

 

    同時，2020 年，越南外債概念股負(fù)債率達(dá)到46%，遠(yuǎn)超國際公認(rèn)安全線，美聯(lián)儲加息力度預(yù)期增強(qiáng)下債務(wù)風(fēng)險較高，結(jié)合2022 年3 月加息以來，VN30 指數(shù)大幅下跌，越南對全球流動性的抗周期性較差。

 

    投資建議：堅(jiān)定對中國制造概念股與數(shù)字化的信心。1）汽車智能化：中科創(chuàng)達(dá)、德賽西威、經(jīng)緯恒潤、四維圖新、東軟集團(tuán)等；2）大安全：衛(wèi)士通、奇安信、中國軟件、深信服、安恒信息、天融信、中國長城等；3）關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施：納思達(dá)、中科曙光、金山辦公、浪潮信息、中國軟件概念股等。4）產(chǎn)業(yè)數(shù)字智能：東方財(cái)富、朗新科技、國聯(lián)股份、廣聯(lián)達(dá)、寶信軟件、大華股份、中控技術(shù)、�？低�視、恒生電子、中望軟件、衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)惠康、賽意信息等。

 

    風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；貿(mào)易龍頭股摩擦加劇。

 

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