核心觀點：為什么我們?nèi)绱丝春脙?nèi)窺鏡概念股賽道？大百億級大需求+進口替代大空間，內(nèi)鏡賽道的投資具備充分的行業(yè)增長β+國產(chǎn)廠商結構性α的投資雙重屬性。本文以70+頁的篇幅，旨在提供內(nèi)窺鏡的全球及國內(nèi)動態(tài)發(fā)展的視角，從技術原理窺見壁壘高度與差距，并拆分內(nèi)鏡的產(chǎn)業(yè)鏈，從整條產(chǎn)業(yè)鏈層面出發(fā)尋找到更多國產(chǎn)廠商的突圍思路，站在系統(tǒng)全局角度看國產(chǎn)內(nèi)鏡的進階之路。

 

    　　小內(nèi)鏡大需求，內(nèi)鏡兼具賽道大β+進口替代大α，大百億級空間國產(chǎn)廠商大有可為。依托全球內(nèi)鏡200 年技術的推陳出新，國內(nèi)30 年內(nèi)鏡應用迅速發(fā)展，根據(jù)沙利文統(tǒng)計，2020 年國內(nèi)醫(yī)用內(nèi)窺鏡市場規(guī)模231 億元，伴隨著微創(chuàng)手術滲透率的提升以及內(nèi)鏡診療、早篩普及率的上升，國內(nèi)內(nèi)鏡持續(xù)擴容，根據(jù)我們的測算，中長期軟鏡市場需求空間有望達到516 億元，硬鏡空間有望達到333 億元，技術持續(xù)升級+大百億級的天花板持續(xù)指引內(nèi)鏡賽道的高景氣。邊際上看，國內(nèi)內(nèi)鏡駛入發(fā)展快車道，隨著進口的持續(xù)增加，近些年國內(nèi)內(nèi)鏡需求顯著提升；結構上看，隨著內(nèi)鏡技術的下沉普及和分級診療政策指引，下沉市場有望成為內(nèi)鏡較大的增量市場，同時采購端也表現(xiàn)出內(nèi)鏡需求在配置率相對不高的中西部地區(qū)加速提升。當前無論軟鏡還是硬鏡均呈現(xiàn)進口壟斷，盡管國產(chǎn)內(nèi)鏡起步較晚，但高速成長，一方面國產(chǎn)廠商在技術端加緊追趕，另一方面國內(nèi)豐富的市場層次也給國產(chǎn)廠商的切入創(chuàng)造更大的機會，疊加國產(chǎn)替代政策的大背景，我們預計中長期國產(chǎn)廠商軟鏡市場份額預計為244 億元，硬鏡市場份額為164 億元，當前國產(chǎn)內(nèi)鏡廠商普遍體量較小，看好國產(chǎn)內(nèi)鏡的星辰大海。

 

    　　從細分產(chǎn)業(yè)鏈角度，看國產(chǎn)內(nèi)鏡的突圍思路和進度。為什么小小的內(nèi)鏡，全球表現(xiàn)為地域和格局的雙重集中呢？回到內(nèi)鏡本身，與其他設備不同的是，內(nèi)鏡具備診斷+治療的雙重屬性，臨床操控與體驗至關重要，因此在臨床端替代的品牌壁壘相比其他醫(yī)療設備要更高，也意味著從技術端到臨床端所到之處皆有壁壘需要攻克。因此通過理解和把握外資龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈上的環(huán)環(huán)領先和先發(fā)優(yōu)勢后，能更好的分析和把握產(chǎn)業(yè)動向及國產(chǎn)廠商的階位。

 

    　　首先，中長期看，我們認為內(nèi)鏡產(chǎn)業(yè)鏈層層壁壘下，未來僅少數(shù)具備競爭力的國產(chǎn)優(yōu)秀內(nèi)鏡品牌進入主流競爭賽道。結構上，產(chǎn)業(yè)鏈差異性導致了硬鏡與軟鏡的發(fā)展階段與國產(chǎn)化的異步性，同時我們判斷穩(wěn)態(tài)格局中國產(chǎn)硬鏡廠家略高于軟鏡廠家數(shù)量。內(nèi)鏡分硬鏡與軟鏡，產(chǎn)業(yè)鏈具有一定差異性：1）硬鏡產(chǎn)業(yè)特征表現(xiàn)為集群，因其開放生態(tài)，即可以依靠產(chǎn)業(yè)鏈分工+上游的支持完成整機系統(tǒng)的集成進入市場，門檻低于軟鏡，入局企業(yè)相對軟鏡較多，但同質(zhì)化競爭也倒逼硬鏡相比軟鏡更快發(fā)展至4K、3D、特殊光（如熒光）、染色等多技術融合的高階階段，國產(chǎn)憑借新技術融合契機彎道快速跟進甚至居上。2）軟鏡光學成像以及電子成像需要相互配合完成，生態(tài)相對封閉，且對柔軟性、操控性高要求，供應鏈更為復雜，因此軟鏡從鏡體到主機基本為整機廠商一體化實現(xiàn)，自主掌握上游供應鏈，具有排他性的特點，且發(fā)展趨向精細化。當前內(nèi)鏡行業(yè)處發(fā)展初期，國產(chǎn)內(nèi)鏡企業(yè)呈現(xiàn)多且小特點，產(chǎn)業(yè)鏈層層壁壘下，我們認為最終具備競爭力的內(nèi)鏡玩家較少，除外資龍頭，未來預計僅少數(shù)的國產(chǎn)優(yōu)秀品牌進入主流賽道。考慮到硬鏡和軟鏡產(chǎn)業(yè)鏈及壁壘的差異性，預計未來格局重塑后，國產(chǎn)硬鏡廠家略高于軟鏡廠家數(shù)量。

 

    　　其次，深入到各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，看國產(chǎn)廠商的“進取”與“差距”。一套內(nèi)鏡整機系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈概念股包含了產(chǎn)品上市前和上市后的多環(huán)節(jié)，我們從技術原理到技術發(fā)展動向梳理各環(huán)節(jié)的演進趨勢，以此進一步定位國產(chǎn)對進口的追趕是否縮小甚至超越。1）上市前：從價值鏈看，鏡體與主機概念股最高，鏡體端包含鏡體、圖像傳感器、染色（光學）、放大（光學）的供應鏈，主機端包含與鏡體端配套的染色技術、放大、操控性的圖像處理。我們分析了供應鏈各部件與技術的發(fā)展趨勢與國產(chǎn)現(xiàn)狀，總體來說，海外龍頭技術先發(fā)引領，國產(chǎn)后來者突破0-1 瓶頸的階段，并依靠差異化創(chuàng)新快速迭代追趕龍頭，成效漸顯。2）上市后：銷售&渠道端，進口產(chǎn)品梯隊化，營銷分級　　化，國產(chǎn)廠商在產(chǎn)品及市場布局方面逐漸成熟，同時國內(nèi)廠家在培訓端逐步完善，隨著國產(chǎn)產(chǎn)品端與進口差距逐步縮小，也應建立高效的售后網(wǎng)絡，做好口碑鏈條最后一環(huán)。

 

    　　最后，持動態(tài)的思路看內(nèi)鏡行業(yè)龍頭股發(fā)展，內(nèi)鏡新技術的發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)并存，抓住趨勢變革中的追趕及超越機會，有望實現(xiàn)國產(chǎn)的彎道超車。當前內(nèi)鏡處于多技術融合與創(chuàng)新變革中，一方面源于技術端的突破，推動內(nèi)鏡4K 化、3D 化、AI 化、機器人化龍頭股，并加速融合；另一方面臨床需求的變動也不斷推動內(nèi)鏡的創(chuàng)新，如超聲內(nèi)鏡、熒光內(nèi)鏡、一次性內(nèi)鏡等。相比穩(wěn)固的傳統(tǒng)內(nèi)鏡，國產(chǎn)內(nèi)鏡有望憑借自主研發(fā)與創(chuàng)新追趕，實現(xiàn)更高份額的彎道超越。

 

    　　投資建議：內(nèi)鏡賽道的投資主要看國產(chǎn)內(nèi)鏡的崛起及高速成長，長期看內(nèi)鏡市場空間高達百億級，在國產(chǎn)內(nèi)鏡的快車道上，看好具備技術與市場先發(fā)優(yōu)勢的國產(chǎn)企業(yè)，有望搶占更高的份額，并受益于中長期的份額集中。硬鏡領域，重點推薦：【邁瑞醫(yī)療】硬鏡搶占先機，硬鏡性能加速提升，直追進口，協(xié)同傳統(tǒng)生命線渠道放量；【海泰新光】史賽克熒光硬鏡光學部件全球唯一供應商，產(chǎn)業(yè)鏈一體化打造熒光硬鏡整機系統(tǒng)，4K 熒光+除霧打造差異化競爭優(yōu)勢。軟鏡領域，重點推薦：【澳華內(nèi)鏡】 AQ-200 旗艦領航，AQ-300 或劍指進口，創(chuàng)新打造國產(chǎn)高端軟鏡平臺新勢力；【開立醫(yī)療】自主創(chuàng)新的國產(chǎn)內(nèi)鏡黑馬，超聲+內(nèi)鏡融合創(chuàng)新，多鏡體矩陣加速成型，高端軟鏡進入放量期。

 

    　　風險提示：市場競爭加��；技術概念股追趕不及預期；新產(chǎn)品概念股研發(fā)不及預期；疫情反復內(nèi)鏡診療需求不及預期；內(nèi)鏡開展率不及預期；分級診療不及預期。

 

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