投資建議

 

    權(quán)益類衍生品業(yè)務(wù)作為交易所響應(yīng)投資者多元化需求、提升交易平臺流動性的重要手段，已成為眾多交易所在完善現(xiàn)貨市場業(yè)務(wù)外的重要戰(zhàn)略目標(biāo)。以港交所為例，近年來我們看到其在完善恒生系衍生品的同時，陸續(xù)推出了MSCI亞洲及新興市場產(chǎn)品、MSCI中國A50 互聯(lián)互通期貨，擴(kuò)充衍生品生態(tài)圈。本文從全球交易所權(quán)益衍生品市場全景出發(fā)，分析業(yè)務(wù)發(fā)展邏輯和競爭模型。我們認(rèn)為，港交所依托中國資本市場開放下充足的現(xiàn)貨市場空間、與恒生指數(shù)/MSCI良好的合作關(guān)系、及持續(xù)優(yōu)化的市場微結(jié)構(gòu)，衍生品業(yè)務(wù)競爭力較強(qiáng)、業(yè)務(wù)發(fā)展可期，預(yù)計2021-25 年衍生品ADV CAGR達(dá)16%。

 

    理由

 

    近年來，場內(nèi)權(quán)益類衍生品交易量高增、新興市場為核心驅(qū)動。2018 年以來，受中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情及地緣政治不確定性導(dǎo)致的市場波動性提升影響，投資者風(fēng)險對沖情緒有所增長，加之線上交易便捷、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新帶動散戶投資者進(jìn)入市場，全球權(quán)益類場內(nèi)衍生品交易量擴(kuò)容明顯、2018-21年CAGR達(dá)38.5%（vs.場內(nèi)其他金融類6%,商品/其他類20%）。區(qū)域分布來看,亞太權(quán)益類衍生品交易所最多、交易量最大,且近年來受散戶交投情緒帶動，亞太/南美等新興市場交易量增速最高；北美/歐洲機(jī)構(gòu)投資者占比較高，雖交易量不及亞太、但未平倉合約量最高，同時對單產(chǎn)品的依賴度更低。

 

    交易所為權(quán)益衍生品概念股產(chǎn)業(yè)鏈核心參與者、交易及結(jié)算貢獻(xiàn)主要收入。場內(nèi)權(quán)益類衍生品產(chǎn)業(yè)鏈可分為產(chǎn)品供給端（指數(shù)公司+交易所）、交易執(zhí)行端（交易所+經(jīng)紀(jì)/做市商+清結(jié)算機(jī)構(gòu)）、客戶需求端，交易所在其中扮演重要角色，并通過交易費、結(jié)算費、抵押品管理手續(xù)費、保證金投資收益、及相關(guān)數(shù)據(jù)費收入賺取收益；其中，交易及結(jié)算費貢獻(xiàn)交易所衍生品業(yè)務(wù)主要收入。

 

    區(qū)域競爭為主，“現(xiàn)貨市場+先發(fā)優(yōu)勢+產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)+市場微結(jié)構(gòu)龍頭股”構(gòu)筑核心競爭力。相較區(qū)域壟斷程度較高的權(quán)益現(xiàn)貨市場，權(quán)益類衍生品競爭更激烈，不同指數(shù)公司均可依據(jù)同一交易所上市股票設(shè)計指數(shù)、并授權(quán)多家交易所上市相關(guān)產(chǎn)品。但另一方面，由于本土交易所具備天然的衍生品需求基礎(chǔ)和交易便利性、加之不同時區(qū)存在交易時間限制，場內(nèi)權(quán)益類衍生品整體以區(qū)域競爭為主、且本土交易所通常占據(jù)較高份額，競爭格局優(yōu)于全球競爭的場外衍生品及商品。就競爭力而言，我們認(rèn)為場內(nèi)權(quán)益類衍生品的核心競爭力包括：1）龐大本土或區(qū)域現(xiàn)貨市場帶來的衍生品需求；2）前瞻戰(zhàn)略布局及政策支持下的先發(fā)優(yōu)勢；3）產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力，包括與上游指數(shù)供應(yīng)商的緊密關(guān)系、及微觀產(chǎn)品層面的設(shè)計能力；4）交易制度、基礎(chǔ)設(shè)施等市場微結(jié)構(gòu)。

 

    盈利預(yù)測與估值

 

    維持盈利預(yù)測龍頭股及目標(biāo)價不變。

 

    風(fēng)險

 

    新業(yè)務(wù)進(jìn)展低于預(yù)期；地緣政治不確定性；國際交易所龍頭股間競爭超預(yù)期。

 

數(shù)據(jù)推薦

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