行業(yè)觀點

 

    　　PCB 龍頭股屬于弱周期弱成長，應關(guān)注細分領(lǐng)域重大創(chuàng)新。從行業(yè)屬性層面，我們通過研究發(fā)現(xiàn)PCB 行業(yè)屬性偏向于弱周期弱成長，其中：1）周期性，表現(xiàn)為以7~8 年為一輪回完成產(chǎn)值的階段性增長和下降并且價格有波動（波動區(qū)間不超過10%），但由于需求分散、固定資產(chǎn)投資概念股時間不長且供給定制化屬性強，所以周期屬性不強；2）成長性，表現(xiàn)為74%的年份保持同比增長（處于4%的復合增速區(qū)間）且產(chǎn)量保持增長（波動區(qū)間不超過13%），但由于非創(chuàng)造式創(chuàng)新概念股且設(shè)計創(chuàng)新掌握在客戶手中，所以成長屬性不強。在弱周期弱成長的屬性下，該行業(yè)投資首先難以賺取周期的錢，其次從大行業(yè)的維度來看也很難形成板塊的成長投資效應，在這樣的基礎(chǔ)上β層面的投資機會只能看細分領(lǐng)域重大創(chuàng)新驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性成長。

 

    　　壁壘不深致格局分散，重點關(guān)注集中型公司。從競爭格局層面，我們認為PCB 公司阿爾法效應較弱，原因在于：1）集中度低，PCB 行業(yè)CR1、CR3、CR5、CR10 分別僅占7%、16%、22%、35%，集中度明顯偏低且在有通脹加持下的2021 年營收規(guī)模超過15 億美元（約等于100 億人民幣）的公司數(shù)量僅15 家，可見PCB 行業(yè)市場容量雖大（全球產(chǎn)值809 億美元）卻難以成就太多大公司；2）龍頭更替頻率高，2015~2021 年中有6 年前五大廠商排名發(fā)生了變化，且排名第1 到排名第5 的廠商在7 年間變動頻次分別為1 次（14%）、4 次（57%）、5 次（71%）、3 次（43%）、6 次（86%），變動頻率高意味著龍頭有被替代的風險。PCB 行業(yè)龍頭阿爾法屬性弱的根源在于行業(yè)技術(shù)、品牌、特許權(quán)和規(guī)模經(jīng)濟壁壘不高，不過我們觀察到PCB 行業(yè)中聚焦于某一細分領(lǐng)域、甚至聚焦于某個優(yōu)質(zhì)客戶的廠商更容易實現(xiàn)規(guī)模擴張，因此我們認為PCB 行業(yè)應當關(guān)注聚焦的集中型公司。

 

    　　A 股PCB 投資受估值影響較大，重點機會仍看細分領(lǐng)域布局。我們整理了A 股PCB 公司2007~2021 年的基本面增速和股價收益率情況，從基本面角度，我們發(fā)現(xiàn)A 股PCB 公司的基本面位于10%的增速區(qū)間，相對于全球4%的增速區(qū)間來說，A 股PCB 成長性更好，但增長的持續(xù)性有限；從收益率角度，我們發(fā)現(xiàn)A 股PCB 行業(yè)的加權(quán)年復合收益率要高于基本面增速，說明該板塊投資中估值帶來了顯著影響�；�于此，我們將2007~2021 年每一年股價收益率超過30%的公司的上漲原因歸因為“估值”、“盈利”、“盈利+估值”，統(tǒng)計結(jié)果表明A 股PCB 行業(yè)投資高收益率由“估值”驅(qū)動的概率為57%，“盈利”驅(qū)動的概率為19%，“盈利+估值”驅(qū)動的概率為24%，可見A 股PCB 投資受到估值的影響較明顯。A 股PCB 公司難賺“盈利”錢的原因在于布局相對分散，我們認為隨著汽車、服務(wù)器、封裝載板需求空間逐漸打開且產(chǎn)業(yè)鏈向大陸轉(zhuǎn)移，A 股PCB 公司概念股有望向集中化發(fā)展，因此我們建議重點關(guān)注在這三大領(lǐng)域中布局的A 股PCB 公司。

 

    　　風險提示

 

    　　景氣度不及預期；原材料概念股價格居高不下；競爭加劇導致盈利不及預期。

 

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