一、行業(yè)觀點(diǎn)龍頭股：經(jīng)濟(jì)逐步筑底+政策持續(xù)加碼，經(jīng)濟(jì)終將企穩(wěn)帶來板塊估值修復(fù)空間。

 

    近期經(jīng)濟(jì)或在逐步“筑底”，信貸投放現(xiàn)積極信號。5 月投資增速回升、消費(fèi)降幅收窄、出口仍有韌性、失業(yè)率回落，6 月PMI 重回榮枯線以上，房地產(chǎn)銷售指標(biāo)也在環(huán)比改善。此外，6 月以來信貸投放現(xiàn)積極信號，3個(gè)月期票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率持續(xù)回升，且已高于1 年期票據(jù)利率（上一次出現(xiàn)這一“倒掛”現(xiàn)象是今年信貸龍頭股需求相對旺盛的1 月末、3 月末，當(dāng)時(shí)信貸總量高增的同時(shí)，企業(yè)中長期貸款均實(shí)現(xiàn)同比多增。）但要“實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”，政策或還將加碼，下半年經(jīng)濟(jì)壓力逐步緩解+政策密集出臺的趨勢有望延續(xù)，對銀行板塊形成支撐。其中看得見的抓手包括：

 

    1）財(cái)政發(fā)力+基建穩(wěn)增長：方向明確，關(guān)注項(xiàng)目實(shí)際落地情況。融資端近期加速：專項(xiàng)債5 月以來發(fā)行明顯加快，5、6 兩月分別發(fā)行了6319 億、1.4 萬億，全年3.45 萬億的額度基本全部發(fā)行完。下半年重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目端落地：財(cái)政部強(qiáng)調(diào)地方債資金8 月要使用到位，1-5 月以來省級重大開工項(xiàng)目投資金額32 萬億，同比多3.4 萬億。政策層也正多措并舉促進(jìn)項(xiàng)目落地實(shí)施、形成“實(shí)物工作量”。

 

    2）地產(chǎn)龍頭股：放松政策持續(xù)出臺，數(shù)據(jù)邊際有所企穩(wěn)，關(guān)注“金九銀十”銷售情況能否真正回暖。在引導(dǎo)加大開發(fā)貸支持、各地放松限購、限貸、限售政策的同時(shí)，5 月央行下調(diào)了首套房利率下限20bps，5 年期LPR 也下調(diào)15bps，直接減輕購房成本，支持市場信心。近期房企銷售數(shù)據(jù)或有所企穩(wěn)，但其中部分由于口徑調(diào)整，以及疫情積壓需求得到釋放的原因。歷史上看，按揭利率向下拐點(diǎn)一般領(lǐng)先房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)觸底回升1-2 個(gè)季度左右。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)能否真正有所起色，需關(guān)注下半年“金九銀十”。在地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍在不斷暴露的情況下，地產(chǎn)銷售能否回暖，這將直接影響銀行信貸需求、資產(chǎn)質(zhì)量、板塊情緒。

 

    3）行業(yè)龍頭股政策：“降息”的同時(shí)加大減輕銀行成本，關(guān)注其帶來的“寬信用”效果，及后續(xù)存款自律機(jī)制改革成效。測算5 月“降息”負(fù)面影響息差約7bps 左右（完全重定價(jià)后），但綜合考慮年初以來存款自律機(jī)制改革、降準(zhǔn)等一系列支撐因素后對息差影響縮窄至約5bps 左右（其中一部分影響在23Q1 體現(xiàn)）。“降息”從更宏觀的角度能有效減輕居民與企業(yè)成本，有望提振信心，若未來房市能回暖，帶動信用環(huán)境修復(fù)，利好銀行相關(guān)信貸需求、資產(chǎn)質(zhì)量，支撐估值。

 

    綜合來說，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期已反映在板塊低估值中（板塊PB 僅0.56x）；相比其他板塊，銀行股具有安全邊際和相對業(yè)績穩(wěn)定性；且受益于降息、穩(wěn)增長政策不斷出臺、項(xiàng)目推進(jìn)、長三角疫情管控放松等因素下未來經(jīng)濟(jì)終將企穩(wěn)的預(yù)期。

 

    二、 基本面：將保持穩(wěn)健增長，關(guān)注業(yè)績分化1）規(guī)模增長：不低于去年同期，下半年關(guān)注結(jié)構(gòu)改善情況�？偭可项A(yù)計(jì)今年全行業(yè)貸款投放將不低于20 萬億（即2021 年投放規(guī)模，測算增速10.2%以上）。但上半年需求較弱（特別是Q2 收到疫情、經(jīng)濟(jì)承壓等多方面因素影響），結(jié)構(gòu)上主要依靠基建對公貸款、票據(jù)支撐。6 月以來信貸需求出現(xiàn)一些積極信號（票據(jù)利率回升），下半年若消費(fèi)能夠逐步復(fù)蘇，零售貸款有望實(shí)現(xiàn)“量價(jià)”恢復(fù)，未來需求回暖情況需持續(xù)跟蹤。分銀行來說，國有大行+優(yōu)質(zhì)中小行資產(chǎn)端均受益于“基建穩(wěn)增長”，核心負(fù)債基礎(chǔ)較好，規(guī)模擴(kuò)張能力也相對更強(qiáng)。

 

    2）息差：仍有下行壓力，關(guān)注銀行分化。資產(chǎn)端LPR 多次下調(diào)、貸款重定價(jià)、零售需求疲軟，負(fù)債端存款成本競爭仍較為激烈，行業(yè)息差下行壓力仍大。關(guān)注銀行間分化，其中經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的優(yōu)質(zhì)中小行在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取能力較強(qiáng)的同時(shí)，貸款結(jié)構(gòu)中按揭貸款占比較少、中長期貸款占比較低，受到LPR 下調(diào)和首套房利率下調(diào)的影響相對較小。優(yōu)質(zhì)國有大行在負(fù)債端的優(yōu)勢更為穩(wěn)固，這兩類銀行更有能力維持息差的整體穩(wěn)定。

 

    3）資產(chǎn)質(zhì)量龍頭股：整體穩(wěn)健的趨勢不變，銀行間分化將加大。過去幾年經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了多輪波動（貿(mào)易戰(zhàn)、去杠桿、疫情等），但上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)一直保持相對穩(wěn)定，逾期貸款占比持續(xù)下降，撥備覆蓋率持續(xù)提升，不良生成率基本保持在0.7%-1.1%左右，這主要得益于：A、存量風(fēng)險(xiǎn)已大幅減輕，17 年以來，銀行業(yè)累計(jì)累處置不良資產(chǎn)12 萬億，不良認(rèn)定非常嚴(yán)格（不良/逾期已經(jīng)超過100%），上市銀行資產(chǎn)負(fù)債表已非常“干凈、扎實(shí)”。B、增量方面，上市銀行整體風(fēng)控更為嚴(yán)格，且17 年以來的貸款更多投向低風(fēng)險(xiǎn)的基建類、按揭貸款（合計(jì)占新投放貸款的62%）。

 

    從市場擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來看，預(yù)計(jì)對優(yōu)質(zhì)上市銀行的影響有限：

 

    A、房地產(chǎn)：然地產(chǎn)行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)仍大，但對上市銀行而言大多已提前加大計(jì)提、處置，其廣義信用敞口總資產(chǎn)比重約6%左右，即便地產(chǎn)不良率上升1pc，對整體不良的影響僅6bps，整體可控。

 

    B、城投：近幾年部分地區(qū)財(cái)政壓力有所加大，但上市銀行龍頭股大多處于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的核心城市，財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，項(xiàng)目資質(zhì)也較優(yōu)。且在近期穩(wěn)增長不斷加碼的大環(huán)境下，地方融資需求較為旺盛，風(fēng)險(xiǎn)相對可控。

 

    C、疫情：隨著長三角地區(qū)的疫情管控逐步結(jié)束+穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)政策的不斷落地，預(yù)計(jì)下半年相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)將逐步緩釋。

 

    此外，優(yōu)質(zhì)銀行出清節(jié)奏更早，新增風(fēng)險(xiǎn)相對有限，且過去幾年在加大貸款計(jì)提的基礎(chǔ)上，也加大了非信貸資產(chǎn)的計(jì)提力度，未來更有能力保持資產(chǎn)質(zhì)量各項(xiàng)指標(biāo)、以及業(yè)績增長的穩(wěn)定。

 

    4）業(yè)績：行業(yè)整體或有回落壓力，但優(yōu)質(zhì)銀行有望保持穩(wěn)定。21Q1 的低基數(shù)效應(yīng)已過，再加上息差、中收仍有一定壓力，未來上市銀行整體營收、利潤增速或均將有所回落，但規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)張+資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健，預(yù)計(jì)上市銀行業(yè)績?nèi)阅鼙３?%-6%左右的穩(wěn)定增長，與GDP 增長相匹配。銀行間分化將加大，部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與核心負(fù)債獲取與能力較強(qiáng)、廣義撥備更加充足的優(yōu)質(zhì)銀行業(yè)績有望繼續(xù)保持較快地增長。

 

    三、個(gè)股分化將如何演繹？關(guān)注三大主線

 

    1、短期“基建穩(wěn)增長”主線：優(yōu)質(zhì)中小行業(yè)績確定性更高。

 

    1）寧波銀行龍頭股：最優(yōu)基本面+高成長性不變，估值處歷史底部性價(jià)比凸顯。

 

    當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)22PB 僅1.47x，為近3 年14.3%的水平。短期看，市場擔(dān)心的板塊風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)對寧波銀行的影響均較小，如降息（其按揭占比僅4%，上市銀行最低）、房地產(chǎn)（對公房地產(chǎn)貸款占比僅4%），且6 月長三角疫情管控接近尾聲，其客戶經(jīng)營、供應(yīng)鏈上下游均有望逐步恢復(fù)。中長期看，其15 個(gè)利潤中心“廣開門路”，有望持續(xù)支撐業(yè)績高增長。

 

    2）常熟銀行：相比過去幾年，微貸競爭已進(jìn)入相對“平衡點(diǎn)”，且常熟銀行也積累了不少應(yīng)對的經(jīng)驗(yàn)。隨著疫情管控的放松，預(yù)計(jì)下半年其微貸規(guī)模將加速擴(kuò)張，在息差相對平穩(wěn)的情況下，業(yè)績有望保持較快增長。

 

    3）“可轉(zhuǎn)債概念股”--成都銀行、杭州銀行、南京銀行：受益基建穩(wěn)增長，業(yè)績增速預(yù)計(jì)排在前列。三家銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)對公為主，契合當(dāng)前穩(wěn)增長基建的大環(huán)境，其業(yè)績增長、資產(chǎn)質(zhì)量等均在同業(yè)排名靠前。

 

    2、低估值+高股息的國有大行：如郵儲銀行。國有大行中大型客戶資源穩(wěn)定，充分受益“穩(wěn)增長”環(huán)境。其平均22PB 僅0.56x，處于歷史底部，且全球?qū)Ρ扰c日本銀行業(yè)基本相當(dāng)（工行、三菱日聯(lián)PBLF 均僅0.55x），但工行等ROE 超過12%，約為日本的銀行的2 倍左右；此外國有大行股息率高達(dá)5.7%，業(yè)績穩(wěn)健，且分紅率一直保持著30%左右的較高水平。

 

    國有大行中，郵儲銀行概念股最具成長性。其在存貸比、財(cái)富管理、銀行卡、對公綜合服務(wù)、中間業(yè)務(wù)收入等方面提升空間較大。同時(shí)劉行長（原招行零售副行長）上任后，積極推行內(nèi)部集約化改革，未來有望持續(xù)優(yōu)化全行效率，支撐業(yè)績高增（2021、22Q1 利潤增速均在17%以上）。

 

    3、未來受益于消費(fèi)、地產(chǎn)概念股企穩(wěn)：零售標(biāo)簽銀行有修復(fù)空間，如招商銀行、平安銀行。其中招商銀行龍頭股受此前管理層變動影響，22PB 當(dāng)前僅1.22x，處于近3 年5.2%左右分位數(shù)，而其優(yōu)質(zhì)零售業(yè)務(wù)基礎(chǔ)較為穩(wěn)固，且王良先生正式聘為行長，有助于緩解市場對于管理層變動的擔(dān)憂；平安銀行業(yè)務(wù)龍頭股上在財(cái)富管理、對公做精快速推進(jìn)，當(dāng)前22PB 僅0.75x，待市場零售業(yè)務(wù)需求恢復(fù)、房地產(chǎn)市場回暖后，兩家銀行均具有較大的修復(fù)空間。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期，貨幣龍頭股政策轉(zhuǎn)向，金融監(jiān)管超預(yù)期。

 

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