回顧：

 

    2022Q1上市券商整體表現(xiàn)低于預期，自營業(yè)務拖累券商整體業(yè)績。2022Q1全行業(yè)概念股共計42家上市證券公司合計分別實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤995/251億元（分別同比-29%/-43%）。分業(yè)務來看：1）經(jīng)紀業(yè)務：市場波動下券商經(jīng)紀業(yè)務分化，中小券商表現(xiàn)優(yōu)于頭部。受到基金概念股新發(fā)規(guī)模下降、傭金率下降等因素影響，整體經(jīng)紀業(yè)務收入有所波動，半數(shù)以上券商經(jīng)濟業(yè)務收入負增長，部分中小券商轉(zhuǎn)型財富管理、發(fā)力特色化業(yè)務，表現(xiàn)優(yōu)于頭部券商；2）投行業(yè)務：行業(yè)保持高集中度，龍頭券商優(yōu)勢明顯。受益于資本市場改革持續(xù)深化，投行業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展，2022Q1證券行業(yè)IPO募資總額同比+136.2%至1,798億元，證券公司承銷債券龍頭股規(guī)模同比+7.4%至24,514億元，投行業(yè)務中頭部效應顯著，收入居前五的上市券商合計投行業(yè)務收入占上市券商投行業(yè)務總收入55%；3）資管&兩融業(yè)務：權(quán)益市場景氣度下滑沖擊券商資管業(yè)務，兩融業(yè)務整體較穩(wěn)定，頭部優(yōu)勢突出；4）自營業(yè)務：股票市場大幅波動，上市券商自營業(yè)務普遍承壓。42家上市券商自營收入平均同比下降106%，自營收入合計虧損1,913億元，拖累整體營業(yè)收入。

 

    當前：

 

    1）市場交易活躍度回暖。2022年以來股基成交額呈下滑趨勢，但6月數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點。2022年6月日均股基成交額達12,047億元，環(huán)比+30.55%，同比+13.17%，表明市場升溫，投資者情緒好轉(zhuǎn)。2）債承規(guī)模呈同比增長趨勢，IPO、再融資規(guī)模同比下降。2022年5月，IPO/再融資/債券承銷規(guī)模分別為109/290/8,089億元，同比分別為-73%/-29%/+75%，未來隨著我國多層次資本市場的有機聯(lián)系強化，資本市場融資效率有望進一步提高。3）兩融余額較去年同期減少，但開年以來的下落趨勢有所遏制。截至2022年6月29日，兩融余額同比-10.30%至15,961億元；其中融資余額同比-7.35%至15,052億元，融券余額同比-41.27%至909億元，相較月初兩融余額/融資余額/融券余額分別+5.06%/+4.22%/+21.25%，是市場情緒暫時升溫的表現(xiàn)。4）新發(fā)基金份額縮減，基金保有量相對穩(wěn)定但增速放緩。

 

    2022年以來，新發(fā)權(quán)益/非貨幣基金同比增速始終為負，2022年5月新發(fā)權(quán)益/非貨幣基金同比-98.15%、-88.45%。公募基金保有量較去年同期維持增長但增速放緩，2022年5月權(quán)益/非貨幣基金保有量同比-4.49%、+14.32%。5）大盤指數(shù)5月份起有所回升。2022年1月-4月，主要指數(shù)行情呈下落趨勢，5月開始有回升跡象。截至2022年6月30日，上證指數(shù)/創(chuàng)業(yè)板指/滬深300分別較年初-23%/+5%/-9%（2021年同期分別為-1%/+7%/+6%）。

 

    展望：

 

    1）國內(nèi)經(jīng)濟增速邊際向上，利好政策下券商迎來增長機遇。政策將持續(xù)發(fā)力，國內(nèi)經(jīng)濟增速有望邊際向上，隨著積極有利的因素逐漸增多，我國經(jīng)濟龍頭股邊際向上的趨勢較為確定。利好政策頻出，券商多項業(yè)務迎來增長機遇。①注冊制改革穩(wěn)步推進，推動資本市場健康發(fā)展，利好券商投行業(yè)務。②香港互聯(lián)互通機制龍頭股不斷深化，促進兩地資本市場共同發(fā)展，利好券商長期發(fā)展。2）行業(yè)龍頭及細分領(lǐng)域龍頭優(yōu)勢顯著，新興業(yè)務擴大券商成長領(lǐng)域。細分領(lǐng)域龍頭及綜合服務龍頭優(yōu)勢顯著；券商財富管理及衍生品業(yè)務快速發(fā)展有望驅(qū)動券商業(yè)績增長。

 

    宏觀經(jīng)濟下行承壓，穩(wěn)增長預期下政策頻出，資本市場持續(xù)深化改革。當前我國經(jīng)濟處于穩(wěn)定恢復狀態(tài)，為實現(xiàn)全年經(jīng)濟增長5.5%左右的目標，財政政策、貨幣政策輪番發(fā)力讓利實體經(jīng)濟，節(jié)約企業(yè)融資成本，釋放流動性以促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行，多項政策的頒布有利于改善券商經(jīng)營環(huán)境，全面推進注冊制仍為資本市場改革的主線，利于券商投行業(yè)務發(fā)展；香港互聯(lián)互通機制持續(xù)推進，促進兩地資本市場共同發(fā)展，利好券商長期發(fā)展。

 

    2022年證券行業(yè)業(yè)績敏感性分析：在悲觀/中性/樂觀假設下，我們預計2022年證券行業(yè)將分別實現(xiàn)營業(yè)收入3,985/4,417/4,820億元，實現(xiàn)凈利潤1,594/1,767/1,928億元，增速分別為-16.59%/-7.55%/+0.89%。

 

    盈利預測行業(yè)概念股和重點個股：我們預計2022年券商凈利潤將同比減少7.6%至1,767億元，2022年行業(yè)凈利潤率將小幅提升，較2021年增長2.0pct至40.0%。投行業(yè)務貢獻增量，財富管理、自營業(yè)務預計仍將明顯承壓，預計2022年行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務凈收入將同比-13.8%至1,333億元，資管業(yè)務收入將同比+4.7%至333億元，投行業(yè)務龍頭股收入將同比+14.3%至768億元，利息凈收入將同比+10.6%至790億元，證券投資收益（含公允價值變動）將同比-50.0%至673億元。截至2022年6月30日，預測【東方財富】、【中信證券】龍頭股、【中金公司】（港股）、【國聯(lián)證券】2022歸母凈利潤分別為101.7/256.4/113.4/11.1億元，2022E估值分別為32.99倍PE/1.35倍PB/0.69倍PB/2.02倍PB。

 

    當前板塊估值逼近歷史底部，未來有望修復。券商概念股板塊處于超跌狀態(tài)，PB估值已跌到過去十年歷史分位10%以下，隨著穩(wěn)增長政策逐步疊加，券商龍頭股板塊有望迎來反彈行情。截至2022年6月30日，關(guān)注個股中，東財/中信/中金/國聯(lián)估值處于歷史低位，分別為12.73%/9.70%/2.91%/11.80%，未來看好估值提升。

 

    風險提示：1）宏觀經(jīng)濟不及預期；2）市場交投活躍度下降；3）疫情控制不及預期；4）證券行業(yè)創(chuàng)新政策不及預期。

 

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