核心觀點：

 

    　　北森控股龍頭股是國內(nèi)領先的云端HCM 供應商，市占率第一。公司成立于2002 年，主要為企業(yè)龍頭股提供一體化的云端人才管理平臺，覆蓋從招聘、測評、核心人力、績效、繼任到離任的全人力生命周期。根據(jù)公司招股書中引用的灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021 年公司HCM 解決方案占中國HCM SaaS 市場的11.6%，高于第二與第三名份額之和。

 

    　　收入保持較快增長，毛利率趨于提升，虧損有所收窄。公司招股書顯示，F(xiàn)Y2019~FY2022（財年截至當年3 月31 日）收入分別為3.82、4.59（+20.0%YOY）、5.56（+21.3%YOY）、6.80（+22.2%YOY）億元，毛利潤率分別為60.6%、59.8%、66.4%、58.9%，經(jīng)調整凈虧損分別為1.69、2.42（+43.4%YOY）、1.08（-55.6%YOY）、1.64（+35.0%YOY）億元。公司處于成長初期，當前以擴大客戶規(guī)模和開發(fā)更新產(chǎn)品為發(fā)展戰(zhàn)略，收入保持較快增長，研發(fā)及銷售投入占比較高，目前尚未盈利但虧損率逐步收窄。FY2022 毛利率下滑及經(jīng)調整凈虧損擴大，主要因增加了多名新營運及產(chǎn)品支持員工。截至FY2022 公司總預訂額達8.88 億元（+21.7%YOY）。

 

    　　公司業(yè)務包括HCM SaaS 解決方案及專業(yè)服務，其中HCM SaaS 業(yè)務占68%，收入比例逐年上升，是業(yè)務發(fā)展重心。iTalentX 平臺為企業(yè)提供完善的一體化HCM 解決方案，包括招聘云、測評云、核心人力解決方案、績效云、繼任云、學習云等。FY2019~FY2022 HCM SaaS 收入分別為2.09、2.59（+24.1%YOY）、3.49（+34.5%YOY）及4.63（+32.8%YOY）億元，收入占比分別為54.7%、56.6%、62.8%及68.2%，客戶數(shù)、ARPU 均逐年提升，驅動收入增長。截至FY2022 HCM 訂閱收入留存率達117%。專業(yè)服務：包括提供人力相關咨詢、實施服務、專業(yè)報告和定制服務，F(xiàn)Y2020~FY2022 收入增速分別為14.9%、4.1%、4.3%。

 

    　　客戶以中大型企業(yè)為主，覆蓋行業(yè)廣泛。涵蓋科技龍頭股、房地產(chǎn)、金融服務以及汽車概念股及制造行業(yè)的絕大部分前十企業(yè)，其中《財富》中國500 強中約有近70%的企業(yè)為公司客戶。FY2019~FY2022 客戶總數(shù)分別為3,334、3,889（+16.6%YOY）、4,288（+10.3%YOY）、4,780（+11.5%YOY）位，客戶數(shù)增長穩(wěn)定, ARPU 值（=收入/客戶數(shù)）為11.47、11.79（+2.83%YOY）、12.97（+10.04%YOY）及14.22（+9.59%YOY）萬元。

 

    　　中國云端概念股HCM 未來發(fā)展空間大，海外對標公司W(wǎng)orkday 已實現(xiàn)盈利。根據(jù)公司招股書中引用的灼識咨詢數(shù)據(jù)，2021 年中國HCM 數(shù)字化率5.1%，市場規(guī)模189 億元，較美國HCM 37.3%的滲透率和1,395 億元的市場規(guī)模，有較大差距和發(fā)展空間。數(shù)字化HCM 市場中，云端HCM 占比持續(xù)提升，2021 年增至29%（美國為69%）。云端HCM 市場規(guī)模將由2021 年55 億元增長至2027 年304 億元，CAGR 達32.9%。海外Workday是全球領先的云端HCM 供應商，已實現(xiàn)扭虧為盈。FY2021 收入51.39 億美元（+19.0%YOY），凈利潤0.29億美元，為超過9,500 多個企業(yè)提供SaaS 服務，其中《財富》中國 500 強中約超50%的企業(yè)為其客戶。

 

    　　風險提示：HCM 市場的競爭加劇，公司概念股獲客成本增加，虧損擴大；云端HCM 市場接受度不達預期。

 

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