投資邏輯：本文著眼于目前家電龍頭股第二主業(yè)的EPS 系統(tǒng)及電機(jī)。我們認(rèn)為，EPS 電機(jī)整體滲透率已較高，當(dāng)前投資機(jī)會(huì)來自國(guó)產(chǎn)化率提升下，國(guó)內(nèi)供應(yīng)商開拓第二增長(zhǎng)曲線，釋放規(guī)模及業(yè)績(jī)彈性。

 

    行業(yè)商業(yè)模式如何？1）EPS 系統(tǒng)由電控龍頭股+電機(jī)+管柱組成，用于控制汽車的行駛方向，目前位于行業(yè)升級(jí)頂端，電動(dòng)化和智能化拓寬其應(yīng)用場(chǎng)景。2）EPS 電機(jī)是EPS 系統(tǒng)的核心動(dòng)力源，單車價(jià)值量在200 元左右，其定子、轉(zhuǎn)子組件龍頭股等核心零部件成本占比達(dá)80%以上，未來降價(jià)可能性不大。3）從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，EPS 行業(yè)概念股位于行業(yè)中游，具備技術(shù)+資金+客戶壁壘，進(jìn)入門檻較高；4）從利潤(rùn)空間來看，電機(jī)純硬件屬性，利潤(rùn)空間一般，參考電機(jī)龍頭日本電產(chǎn)及內(nèi)資企業(yè)管理成本情況，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)概念股EPS 電機(jī)廠商的毛利率有望超過25%，凈利潤(rùn)率超過10%；電控具備軟件+硬件屬性，技術(shù)壁壘較高帶來較高附加值，預(yù)計(jì)電控廠商毛利率可達(dá)30%左右，凈利率在15%以上。

 

    國(guó)產(chǎn)替代可能性如何？1）發(fā)展現(xiàn)狀：當(dāng)前外資主導(dǎo)，2021 年我國(guó)EPS 系統(tǒng)的CR5 達(dá)75.58%，均為外資或合資企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，并積極滲入國(guó)內(nèi)供應(yīng)體系。日本電產(chǎn)為電機(jī)市場(chǎng)絕對(duì)龍頭（全球份額49%），德國(guó)博世為電控市場(chǎng)絕對(duì)龍頭（全球份額40%）。2）國(guó)產(chǎn)化難點(diǎn)：性能穩(wěn)定性是系統(tǒng)總成商的核心難點(diǎn)；量產(chǎn)過程的一致性及材料技術(shù)是電機(jī)廠商的核心難點(diǎn)。3）格局推演：隨著國(guó)內(nèi)技術(shù)的提升以及在性價(jià)比、供應(yīng)鏈等方面的優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程進(jìn)入加速期，未來有望在EPS 領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。

 

    行業(yè)空間多大？1）行業(yè)空間：新能源車需求旺盛支撐行業(yè)走強(qiáng)，若考慮國(guó)產(chǎn)替代，國(guó)產(chǎn)企業(yè)擠出日本電產(chǎn)50%的份額，則國(guó)內(nèi)企業(yè)有超1700 萬臺(tái)的拓展空間，至2025 年CAGR 為33%，國(guó)內(nèi)整體銷額達(dá)50 億元；若考慮全球市場(chǎng)，全球乘用車出貨量約1 億臺(tái)/年，對(duì)應(yīng)空間為200 億元。2）盈利探討：EPS 單車價(jià)值量偏利基市場(chǎng)，行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能快速過剩，進(jìn)入價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)。作為純制造業(yè)邏輯的行業(yè)，整車廠和Tie 1 供應(yīng)商并沒有訴求通過自建產(chǎn)能的形式自配套。從汽車零部件的盈利模型來看，格局是真正決定盈利能力的關(guān)鍵。

 

    產(chǎn)業(yè)鏈龍頭股受益標(biāo)的梳理：德昌股份&美的集團(tuán)。1）德昌股份：作為吸塵器代工龍頭，依托小家電電機(jī)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)等協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有望順利開拓EPS 電機(jī)為戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS電機(jī)業(yè)務(wù)的收入分別為0.3/2/3.4億元。2）美的集團(tuán)概念股：作為傳統(tǒng)家電巨頭，公司通過美的威靈跨界新能源車零部件B 端業(yè)務(wù)，技術(shù)、資金、研發(fā)能力疊加供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)下，其推出的EPS電機(jī)解決了頓挫感、噪音振動(dòng)以及中高速欠壓轉(zhuǎn)矩輸出等難題。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品生命周期持續(xù)時(shí)間不及預(yù)期、原材料成本大幅上漲、國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程不及預(yù)期、假設(shè)和測(cè)算偏誤、新能源車銷售不及預(yù)期

 

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