我國化妝品概念股境外消費(fèi)回流下本土市場概念股增量可期。我國護(hù)膚+彩妝2021 年人均勞動力消費(fèi)支出為70 美元，較發(fā)達(dá)國家有2-3 倍以上差距。實(shí)際上，我們需要考慮還原中國消費(fèi)者在中國香港以及日本韓國等境外消費(fèi)的份額。假設(shè)按照全球奢侈品消費(fèi)中化妝品占比21.8%計(jì)算，我國2021 年境外消費(fèi)化妝品約114 億美元，是我國境內(nèi)市場規(guī)模的20%。還原后我國勞動力人均護(hù)膚+彩妝消費(fèi)為84.7 美元，而韓國為149.1 美元，即實(shí)際約有不到1 倍的空間。伴隨國產(chǎn)品牌逐步提升的品牌力和產(chǎn)品力，境外回流市場對國內(nèi)市場也將有明顯的增量作用。

 

    　　單品牌上限一直是市場討論的焦點(diǎn)，美護(hù)行業(yè)龍頭股在各國/地區(qū)TOP1 品牌市占率往往在4%-8%左右，且多為本土企業(yè)品牌。我國2021 年排名第一位的護(hù)膚品牌為巴黎歐萊雅占比5.3%，彩妝第一位花西子占比6.8%，考慮我國2025 年護(hù)膚市場預(yù)計(jì)607 億美元，單品牌龍頭股上限預(yù)計(jì)為162-300 億人民幣（4-8%市占率區(qū)間）。本土品牌除市場本身的增長外也需來自對國際及其他品牌的轉(zhuǎn)化，按照歐睿2021 年銷售額TOP100 的品牌計(jì)算，假設(shè)均價(jià)400 元以下的品牌中日韓/歐美龍頭股分別有60%/30%的市場可以轉(zhuǎn)化，則對應(yīng)有約309 億元的增量空間，同時(shí)該部分轉(zhuǎn)化絕大部分會被頭部本土企業(yè)獲取，進(jìn)一步形成企業(yè)分化，馬太效應(yīng)明顯。

 

    　　對于第二曲線的判斷：1、外部收購路線，賦能遠(yuǎn)優(yōu)于簡單疊加：企業(yè)要走外部收購路線，首先自身要具備較強(qiáng)的反哺和風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。其次要明確收購的是被收購企業(yè)的品牌、產(chǎn)品、團(tuán)隊(duì)、還是渠道，歐萊雅的收并購案例證明，產(chǎn)品和運(yùn)營是比較好的賦能點(diǎn)，而渠道賦能可能出現(xiàn)相互擠占的情況。2、內(nèi)部孵化路線，天時(shí)地利人和需兼?zhèn)洌浩髽I(yè)如果要內(nèi)部孵化，要有清晰的產(chǎn)品定位和劃分，且要擺脫路徑依賴的特性。

 

    　　日韓系化妝品內(nèi)生孵化路線較為順利部分原因?yàn)槠涓偁幁h(huán)境相對較優(yōu)，其財(cái)團(tuán)模式下本土企業(yè)市場話語權(quán)較重。更客觀來講，競爭市場本身某一品牌的成功有一定機(jī)遇性，因此費(fèi)用投入和現(xiàn)金流的控制是國內(nèi)A 股上市公司內(nèi)部孵化過程中應(yīng)持續(xù)關(guān)注的重點(diǎn)。

 

    　　競爭格局的優(yōu)化會顯著提升企業(yè)估值水平：復(fù)盤歐美系化妝品的peg（當(dāng)年預(yù)測PE/未來2 年復(fù)合增速g），在2012 年以前普遍在2 左右，伴隨各品牌在全球市場迅速提升份額，各企業(yè)peg 普遍提升，其中歐萊雅多品牌策略發(fā)展下PEG 最高達(dá)5 左右，綜合在3-4 之間，雅詩蘭黛主要依賴線上及旅游零售業(yè)務(wù)提升銷售額，估值雖有提升但基本在3 左右。而對于日韓系企業(yè)，PEG 則在1.5-3 之間，尤其在疫情后估值出現(xiàn)小幅下修的趨勢。A 股龍頭珀萊雅和貝泰妮當(dāng)前基本在2-2.5 之間，與日韓系企業(yè)水平相當(dāng)，類似于10 年前的歐美系企業(yè)。因此我們認(rèn)為，本土龍頭持續(xù)較高的PE 前期來自高速增長下g 的放量，后期來自市占率提升后明顯的格局優(yōu)化帶來的PEG 上移。當(dāng)前階段龍頭PEG 在2 以上主要反映的是中短期內(nèi)增長并未觸及天花板前盈利增量持續(xù)優(yōu)于行業(yè)的情況，后續(xù)若第二成長曲線明顯驗(yàn)證，PEG 仍有進(jìn)一步上移至3 以上的機(jī)會。

 

    　　對應(yīng)到投資角度，除最為直觀的各渠道銷售口徑是基礎(chǔ)的跟蹤外，我們更需要在增速邊際變化的基礎(chǔ)上同步考慮產(chǎn)品力和品牌力的驗(yàn)證。產(chǎn)品力角度，我們選取大單品生命周期、產(chǎn)品推新?lián)Q代速度以及研發(fā)支撐三個(gè)指標(biāo)，國際品牌研發(fā)絕對體量突出，產(chǎn)品的迭代周期相對較慢，而近年來不斷推新的國產(chǎn)品牌在消費(fèi)者中不斷強(qiáng)化產(chǎn)品力認(rèn)知。品牌力角度我們選取定價(jià)能力以及粉絲量等作為綜合指標(biāo)。綜合以上判斷我們重點(diǎn)推薦：珀萊雅，單品生命周期以及創(chuàng)新能力明顯領(lǐng)先行業(yè)，客戶向一二線轉(zhuǎn)化品牌力逐步加強(qiáng)，增速確定性強(qiáng)；貝泰妮，細(xì)分領(lǐng)域更優(yōu)的競爭格局帶來明顯領(lǐng)先的盈利水平，增長強(qiáng)勁，主品牌的品牌力存在與孵化品牌部分協(xié)同的契機(jī)；華熙生物，多品牌矩陣逐步完善，產(chǎn)品定位以及費(fèi)用率均處于持續(xù)改善的邊際位置，盈利有超預(yù)期可能。

 

    　　投資要件

 

    　　核心假設(shè)與邏輯

 

    　　我國化妝品境外消費(fèi)仍有超百億美元回流空間，同時(shí)伴隨本土企業(yè)產(chǎn)品力和品牌力逐步提升，有望對國際品牌市場進(jìn)行轉(zhuǎn)化，增量空間充足。因此我們除跟蹤各渠道銷售口徑外，更需要通過大單品生命周期、產(chǎn)品推新?lián)Q代速度、研發(fā)支撐以及定價(jià)能力、客戶畫像等多維度判斷品牌的綜合運(yùn)營能力。當(dāng)前階段龍頭PEG 在2 以上主要反映的是中短期內(nèi)增長并未觸及天花板前盈利增量持續(xù)優(yōu)于行業(yè)平均的情況，只要該邏輯未出現(xiàn)明顯變化，相對較高的估值體系具備充分基礎(chǔ)，后續(xù)若第二成長曲線明顯驗(yàn)證，PEG 仍有上行空間。

 

    　　核心要素與催化劑

 

    　　1、本土品牌增速若能保持持續(xù)高于國際品牌，則市占率提升下會進(jìn)一步提升市場預(yù)期；2、當(dāng)前本土行業(yè)頭部企業(yè)均有新品牌或新增量出現(xiàn)，后續(xù)若成功打造第二成長曲線，則將進(jìn)一步提升增速的確定性和穩(wěn)定性；

 

    　　3、行業(yè)龍頭股成熟情況下利潤率普遍在15-20%之間，細(xì)分領(lǐng)域可能獲得更高的超額利潤率。品牌在發(fā)展中若品牌力持續(xù)提升下定價(jià)能力增強(qiáng)毛利率上行，同時(shí)費(fèi)用管控清晰，則階段性會有利潤率改善的預(yù)期。

 

    　　與市場不同的認(rèn)知

 

    　　1、市場龍頭股認(rèn)為我國化妝品行業(yè)增量主要來源于個(gè)人消費(fèi)提升和滲透率提升。我們認(rèn)為實(shí)際考慮中國消費(fèi)者境外消費(fèi)份額實(shí)際人均消費(fèi)水平已進(jìn)入到伴隨收入增長的平穩(wěn)增長階段，行業(yè)增速預(yù)計(jì)較前期高增會有相對放緩但仍高于全球平均。而對于龍頭的增量市場，一方面來自于當(dāng)前成熟品牌對國際及其他品牌的份額搶占，另一條路徑是逐步出現(xiàn)的不論通過孵化還是收并購形成的第二成長曲線形成。這兩種增長路徑都對公司的產(chǎn)品力、品牌力以及運(yùn)營力要求更高，因此行業(yè)無論是業(yè)績還是估值都會持續(xù)產(chǎn)生分化的情況。同時(shí)，市場對于第二曲線的打造實(shí)際上要具備理性的認(rèn)知，歐美系的收并購以及日韓系的內(nèi)生孵化都具備一定的時(shí)代背景和機(jī)遇性，綜合來看，在保證自身實(shí)力基礎(chǔ)的情況下充分考慮協(xié)同賦能以及費(fèi)用管控尤為重要，需要一定時(shí)間的跟蹤觀察。

 

    　　2、市場擔(dān)心化妝品公司當(dāng)前增速較高仍可維持高增速，后續(xù)若增長放緩估值會明顯下降。我們認(rèn)為，實(shí)際來看歐美系企業(yè)持續(xù)處于收并購階段，但實(shí)際在2012 年以前peg 普遍均在2 左右，后續(xù)伴隨各品牌在全球市場迅速提升份額，各企業(yè)peg 才出現(xiàn)明顯提升，其中歐萊雅最高達(dá)到5 左右，綜合在3-4 之間，而日韓系企業(yè)peg則在1.5-3 之間，因此當(dāng)前A 股龍頭基本與日韓系企業(yè)水平相當(dāng)，類似于10 年前的歐美系企業(yè)。因此若本土品牌持續(xù)保持對國際品牌龍頭股有充分的份額搶占趨勢，同時(shí)品牌力和產(chǎn)品力提升確定，后期估值將享受來自市占率提升后明顯的格局優(yōu)化帶來的上移。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示

 

    　　1、國際及國內(nèi)品牌加碼市場，對本土品牌銷售產(chǎn)生競爭風(fēng)險(xiǎn)；2、 渠道推廣費(fèi)用升高拖低公司龍頭股營業(yè)利潤風(fēng)險(xiǎn)；3、 新品或新品牌推出慢于預(yù)期或銷售情況不及預(yù)期，使得收入增長的持續(xù)性受損風(fēng)險(xiǎn)；4、 產(chǎn)品安全風(fēng)險(xiǎn)及營銷活動風(fēng)險(xiǎn)等。

 

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