券商估值龍頭股中樞呈下行趨勢，PB 有效性增強(qiáng)。2005 年證券II 指數(shù)估值中樞在2.3xPB 左右。2016 年以來下降至1.6x PB 左右。市凈率PB 與券商二級指數(shù)收益率擬合優(yōu)度顯著強(qiáng)于市盈率PE，且PB 的有效性呈現(xiàn)出明顯的增強(qiáng)趨勢。

 

    券商15 年復(fù)盤：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化影響ROE 。2012 年以前券商業(yè)務(wù)以賺取高額通道費(fèi)為主，憑借牌照優(yōu)勢持續(xù)獲取高ROE，券商估值也處于較高水平，2009年券商22%ROE 對應(yīng)PB 為3.9x。2012 年證券行業(yè)首次創(chuàng)新大會(huì)后，兩融和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展顯著拉低券商ROE 水平，ROE 下降至10%以下，PB 上限也降低到2x 左右。當(dāng)前券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型初見成效，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比抬升至2021 年的31%。資本市場改革持續(xù)深化，券商投行業(yè)務(wù)收入持續(xù)提高。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)概念股的回升和大盤指數(shù)上漲推動(dòng)券商ROE 上行，2018 年至2021 年券商ROE 從4%上升至9%。

 

    美國：監(jiān)管框架改變業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，財(cái)富管理提升ROE。1975 年美國傭金自由化及線上經(jīng)紀(jì)商興起后，傭金收入占比快速下滑，券商業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)。為適應(yīng)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)開展需求，美國券商在2008 年之前不斷提高杠桿率。金融危機(jī)后，新的監(jiān)管框架導(dǎo)致券商杠桿率從2007 年的36 倍下滑至2016 年16 倍。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入比例反超重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。在高杠桿的加持下，高盛、摩根士丹利2006年-2007 年ROE 最高曾達(dá)30%、23%，估值中樞維持在2xPB 左右。金融危機(jī)之后杠桿率下滑，使得ROE 下降，估值中樞也下降至1 倍PB 水平。2008 年后，摩根士丹利轉(zhuǎn)向大力發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，2017 年來ROE 從8%上升至2021年的15%，估值中樞也上升到1.7x PB 水平。

 

    日本：重資產(chǎn)比例持續(xù)提升，杠桿率放大ROE 波動(dòng)。20 世紀(jì)90 年代日本經(jīng)紀(jì)陷入蕭條，1999 年日本正式進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營。進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營以來，日本證券行業(yè)增長乏力。2002 年網(wǎng)絡(luò)券商出現(xiàn)后行業(yè)傭金率快速下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比隨之下滑，從1989 年的54%下滑至2020 年的18%。此后日本券商業(yè)務(wù)概念股重心轉(zhuǎn)移到重資產(chǎn)業(yè)務(wù)上。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比上升至2020 年的43%。“大爆炸”金融體制改革后日本券商杠桿率提升至2020 年的21 倍，但杠桿率的提升放大了ROE 的波動(dòng)。野村證券業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，輕重資產(chǎn)較為均衡，擁有較為穩(wěn)定的杠桿率。金融危機(jī)之后，估值水平隨ROE 的下降而下滑，但當(dāng)公司ROE 回到危機(jī)前水平時(shí)，PB 仍持續(xù)下滑，2012 年降至0.54xPB 水平，至今估值仍在底部。

 

    對比海外，當(dāng)前我國券商估值處于合理偏低水平。整體上看，我國券商ROE 水平略低與美國，顯著高于日本，受益中國資本市場高速增長，預(yù)計(jì)券商業(yè)績增速長期保持高水平，因此應(yīng)該享有成長性溢價(jià)。相比香港市場，內(nèi)資券商在A股具有更高的市場流動(dòng)性，機(jī)構(gòu)偏好也更強(qiáng)，因此享受更高的估值水平。整體上看，我國券商當(dāng)前處于合理偏低水平。

 

    杠桿率制約ROE 水平，衍生品+財(cái)富管理提升券商盈利。在交易傭金放開后，三國均以發(fā)展重資產(chǎn)業(yè)務(wù)來應(yīng)對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)壓力，然而我國券商ROE 在轉(zhuǎn)型過程中明顯的下滑。當(dāng)前我國資本市場發(fā)展與美國重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型初期更為相似，ROE相對較低主要受杠桿率拖累。當(dāng)前券商杠桿率天花板已打開，我們認(rèn)為境內(nèi)券商加杠桿空間充足。衍生品業(yè)務(wù)可以有效提升券商杠桿率，轉(zhuǎn)型財(cái)富管理可以從多個(gè)維度提升券商的利潤率水平。

 

    當(dāng)前券商估值較低，建議關(guān)注。目前（2022 年7 月8 日）券商行業(yè)概念股（未包含東方財(cái)富）平均估值1.1x 2022E P/B，估值處于合理偏低水平�？紤]到行業(yè)發(fā)展政策積極，一批優(yōu)質(zhì)特色券商有望脫穎而出。重點(diǎn)推薦：東方財(cái)富、廣發(fā)證券、中信證券等。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力。

 

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