2H22 關(guān)注需求和回款變化，中長期布局高質(zhì)量擴(kuò)張我們?cè)诒緢?bào)告嘗試解答地產(chǎn)投資大幅波動(dòng)下的建筑建材行業(yè)龍頭股投資邏輯，著重從三個(gè)維度進(jìn)行了梳理：1）日本等海外國家地產(chǎn)泡沫破裂后的行業(yè)基本面和估值變化；2）短期來看，2H22 地產(chǎn)紓困和保交樓政策對(duì)家裝建材的需求影響，有哪些前瞻指標(biāo)能夠輔助驗(yàn)證需求的邊際變化，有哪些建筑和建材企業(yè)回款風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清；3）中長期來看，住宅增量需求切換為存量需求，大B 渠道轉(zhuǎn)向C 端和小B，真正有能力完成渠道下沉、品類擴(kuò)張、客戶延伸或海外布局的龍頭企業(yè)有望獲得估值溢價(jià)。

 

    日本的經(jīng)驗(yàn)：建筑行業(yè)概念股快速出清，家裝建材韌性明顯1990 年日本地產(chǎn)泡沫破裂后，住宅投資增速維持低位震蕩、住宅新開工戶數(shù)以每10 年減少大約30 萬套的速度下行。建筑行業(yè)快速出清，并通過降低杠桿率、提升凈利率驅(qū)動(dòng)ROE 提升，行業(yè)下行階段PE（TTM）估值在5-10倍左右，2020 年以來疫情影響顯著。建材方面，地產(chǎn)危機(jī)對(duì)竣工端品種短期影響小于開工端，家裝建材韌性強(qiáng)于水泥玻璃等周期品。中長期看，除石膏板行業(yè)格局穩(wěn)定，水泥、玻璃、涂料、陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)龍頭分別通過去產(chǎn)能和兼并重組、品類擴(kuò)張和升級(jí)、并購、全球化布局等不同方式實(shí)現(xiàn)了收入和業(yè)績?cè)鲩L，且家裝建材龍頭底部PE（TTM）穩(wěn)定在15-20 倍左右。

 

    短期：重點(diǎn)跟蹤地產(chǎn)保交樓落地和銷售同比情況從30 城日度地產(chǎn)成交面積看，7 月以來成交量重回低位，自21H2 開始期房銷售持續(xù)走差，而現(xiàn)房銷售保持強(qiáng)勁，二手房日成交面積基本未受影響，支撐建材泛C 端需求。地產(chǎn)尤其民營地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露后，縮表應(yīng)對(duì)或?qū)е履玫睾托麻_工需求持續(xù)下行，短期對(duì)家裝和開工端建材難言樂觀。在保交付背景下，2H22 竣工小高峰或仍值得期待，盡管中長期來看竣工總量仍將下行。我們總結(jié)建議重點(diǎn)跟蹤地產(chǎn)高頻銷售情況、浮法玻璃周度去庫、玻璃深加工企業(yè)運(yùn)行等，以驗(yàn)證下半年建材實(shí)物量需求的邊際變化。

 

    中長期：增量切換存量，積極布局品類+客戶+海外擴(kuò)張國內(nèi)地產(chǎn)需求中長期下行對(duì)房建、裝飾和家裝建材龍頭股的需求影響更為明顯，但我們認(rèn)為國內(nèi)地產(chǎn)需求的下行周期或更平緩。房地產(chǎn)投資開發(fā)業(yè)務(wù)占中大型建筑企業(yè)的收入比重普遍低于20%，住宅相關(guān)的房建工程收入占建筑企業(yè)收入比重普遍低于30%，家裝建材直銷渠道收入占比由2019 年的40%快速下降，重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比高、且減值計(jì)提比例低的公司回款風(fēng)險(xiǎn)。β端家裝增量切換存量需求將愈加明顯，非房業(yè)務(wù)占比提升；重視渠道/品類/客戶/海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┬鲁砷L驅(qū)動(dòng)力的α。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)投資持續(xù)大幅下行、原料龍頭股及能源漲價(jià)超預(yù)期、政策執(zhí)行力度不及預(yù)期。

 

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