觸因：通脹交易概念股第三階段末期，衰退擔憂油然而生6 月以來的本輪銅鋁商品深度回調(diào)至今，并未看到庫存等基本面指標邊際變差，本質(zhì)上是因為觸發(fā)大宗下跌的主要因素在于衰退預期而非衰退本身。而之所以市場在此刻交易衰退，原因在于，當前正處于“通脹交易”的第三階段末期——主導全球工業(yè)龍頭股的中國經(jīng)濟跟隨房地產(chǎn)周期下行已久，主導全球消費的美國經(jīng)濟瀕臨衰退，由此極易引發(fā)全球經(jīng)濟衰退擔憂。在此背景下，歐美PMI 等經(jīng)濟數(shù)據(jù)5 月加速回落與美聯(lián)儲6 月起強化加息，成為了本輪“衰退交易”催化劑。

 

    　　節(jié)奏：地產(chǎn)為綱概念股、工庫回踩，銅鋁中期隨中國而動由于工業(yè)金屬需求主導權(quán)在國內(nèi)，因此，對于國內(nèi)經(jīng)濟由衰退向復蘇的軌跡捕捉，成為我們研判后續(xù)工業(yè)金屬商品節(jié)奏的核心。針對中國經(jīng)濟三大組成系統(tǒng)——地產(chǎn)鏈、制造鏈、基建鏈與工業(yè)金屬商品之間關系，我們以銅鋁為代表，復盤2008 年以來每輪商品龍頭股“底部”特征，規(guī)律如下：1、地產(chǎn)銷售通常領先商品1-3 季度見底，工業(yè)產(chǎn)成品庫存雖滯后于商品見底，但每輪商品觸底反轉(zhuǎn)時，工業(yè)產(chǎn)成品庫存均高位有所回落；2、基建投資、制造業(yè)投資于商品價格底部指引作用較弱。背后邏輯相對清晰，一方面，地產(chǎn)鏈作為中國經(jīng)濟主導變量，于工業(yè)金屬商品最具前瞻意義，另一方面，制造鏈風險的相對釋放，往往以工業(yè)產(chǎn)成品庫存高位去化方式體現(xiàn)。

 

    　　研判：中期宏觀處于黎明之前，短期微觀助力反彈回到當下，受政策、疫情等因素限制，本輪地產(chǎn)銷售磨底時間相對漫長，同時，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存猶在高位，海外衰退對工業(yè)出口端可能的沖擊并未歷經(jīng)實質(zhì)性檢驗，因此，工業(yè)金屬商品中期宏觀風險尚未完全釋放，但已處于黎明之前。同時，“衰退預期”交易并非一蹴而就，短期而言，在海外7 月聯(lián)儲加息已然落地、商品急跌緩解通脹壓力，國內(nèi)地產(chǎn)擔憂有所改善等宏觀悲觀情緒緩和，庫存等微觀基本面指標持續(xù)向好共同推動下，銅鋁等商品存在超跌反彈契機。

 

    　　投資：低估值相對充分反映悲觀預期，權(quán)益韌性更強值得注意的是，本輪工業(yè)金屬商品下跌過程中，銅鋁板塊權(quán)益韌性明顯強于商品，尤其是部分強阿爾法龍頭公司。背后原因在于，自2021 年中開始，銅鋁板塊權(quán)益便跟隨國內(nèi)經(jīng)濟見頂而壓制估值，到本輪商品下跌前，其估值早已擊穿歷史底部區(qū)間，提前反映了悲觀預期。時至今日，以龍頭紫金礦業(yè)、神火股份為例，其當前市值中所暗含的行業(yè)價格或盈利預期已然極低：

 

    　　1）紫金礦業(yè)概念股當前市值中，暗含的2023 年商品均價假設相比當前水平跌幅達21.7%，對應銅價47638（當前60840）元/噸、金價302（當前386）元/克、鋅價18839（當前24060）元/噸；2）神火股份當前市值暗含的2023 年鋁、煤均價假設相比當前水平下跌12.1%，對應鋁價16358（當前18610）元/噸，新疆地區(qū)噸鋁稅前利潤假設約為-1517（當前475）元/噸，接近歷史最差水平。由此，未來我們大概率仍能看到銅鋁板塊權(quán)益韌性勝過商品。落地到投資，建議：一方面，布局受宏觀β 影響相對較小的加工領域強α 個股，如明泰鋁業(yè)、華峰鋁業(yè)、銀邦股份、永茂泰、立中集團、順博合金、鼎勝新材概念股，博威合金等；另一方面，跟隨國內(nèi)經(jīng)濟復蘇，逐步布局強阿爾法銅鋁金屬龍頭，如銅（紫金礦業(yè)、銅陵有色、洛陽鉬業(yè)）、鋁（神火股份、云鋁股份、天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)）等，其他具備強阿爾法屬性如索通發(fā)展、金誠信等則可中長期關注。

 

    　　風險提示

 

    　　1、海外經(jīng)濟超常規(guī)衰退、國內(nèi)經(jīng)濟恢復過于緩慢；2、銅、鋁等工業(yè)金屬供給超常釋放。

 

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