報(bào)告導(dǎo)讀

 

    疫情后周期，露營(yíng)成為難得的高景氣賽道。我國(guó)露營(yíng)行業(yè)起步較晚，目前尚未有出現(xiàn)充分占領(lǐng)消費(fèi)者心智的品牌，行業(yè)充滿機(jī)遇。牧高笛在扎實(shí)的制造基礎(chǔ)上，把握“精致露營(yíng)”的發(fā)展趨勢(shì)，持續(xù)提升產(chǎn)品品質(zhì)及調(diào)性，是兼具行業(yè)β及自身α的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

 

    投資要點(diǎn)

 

    國(guó)內(nèi)露營(yíng)裝備龍頭，品牌業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)

 

    牧高笛成立于2003 年，同時(shí)經(jīng)營(yíng)OEM/ODM 及自主品牌業(yè)務(wù)：OEM/ODM 方面，主要為迪卡儂、GO Outdoors 等戶外運(yùn)動(dòng)品牌及Kmart、Home Retail 等零售商提供露營(yíng)帳篷的研發(fā)設(shè)計(jì)及生產(chǎn)；自主品牌分為主打?qū)�業(yè)露營(yíng)裝備的大牧及主打泛戶外鞋服概念股的小牧。

 

    22H1 實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利8.6/1.1 億元，同增61%/112%。2011-2019 年公司收入從3.2 億元增長(zhǎng)至5.3 億元，CAGR 為6.4%；2020 年后疫情帶動(dòng)戶外露營(yíng)參與人次及頻次增長(zhǎng)，步入加速成長(zhǎng)期，OEM/ODM 收入保持25%以上增速，自主品牌收入2021/22H1 分別爆發(fā)式增長(zhǎng)90%/182%。

 

    露營(yíng)行業(yè)：量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)顯著，看好本土品牌國(guó)內(nèi)露營(yíng)較歐美起步晚，疫情之下快速出圈。目前美國(guó)露營(yíng)參與率已達(dá)19%，市場(chǎng)規(guī)模超300 億美元，而我國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)從2003 年非典后才開始向大眾化發(fā)展。2020 年后，露營(yíng)行業(yè)成為疫情下難得的高景氣賽道，其中“精致露營(yíng)”概念股的興起在本輪熱潮中發(fā)揮了重要推動(dòng)作用。

 

    露營(yíng)大發(fā)展要素已具，有望步入黃金十年。由疫情助推的井噴式增長(zhǎng)或難以為繼，但長(zhǎng)期來看，中國(guó)人均GDP、城鎮(zhèn)化率、汽車概念股保有量等指標(biāo)均顯示露營(yíng)在我國(guó)已具備從“小眾愛好”向“大眾化生活方式”轉(zhuǎn)變的基本要素，有望迎來“新十年”。

 

    市場(chǎng)格局高度分散，本土品牌充滿機(jī)遇。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的戶外品牌有900-1000個(gè)，但海外品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)較晚，尚未占領(lǐng)消費(fèi)者心智；本土品牌在性價(jià)比、供應(yīng)鏈還是電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)能力上更具優(yōu)勢(shì)，若能抓住行業(yè)機(jī)遇，有望走出若干個(gè)行業(yè)巨頭。

 

    OEM/ODM：供需兩側(cè)穩(wěn)健，可見度高

 

    綁定優(yōu)質(zhì)零售和品牌商，迪卡儂占比過半。2021 年前五大客戶銷售額占外銷業(yè)務(wù)比重達(dá)78%，其中第一大客戶迪卡儂3.16 億元，占外銷業(yè)務(wù)比重51%；其他核心客戶均為全球優(yōu)質(zhì)的零售商或品牌商。

 

    全球化、輕資產(chǎn)生產(chǎn)布局，供應(yīng)鏈靈活穩(wěn)健。公司早在2012 年即開始布局東南亞產(chǎn)能，目前孟加拉/越南產(chǎn)能占比約40%；公司的國(guó)內(nèi)產(chǎn)能則主要位于浙江衢州。此外，公司還保持15%左右的外協(xié)產(chǎn)能。柔性供應(yīng)鏈?zhǔn)构�司在疫情之下能夠靈活調(diào)配產(chǎn)能快速響應(yīng)市場(chǎng)需求，增強(qiáng)了客戶粘性。

 

    自主品牌：量增價(jià)升有活力，想象空間廣闊

 

    疫情下大牧爆發(fā)式增長(zhǎng)，下半年同樣可期。大牧品牌2021 年收入2.20 億元（+156%），2022 年在疫情反復(fù)的催化下，單Q2 線上/分銷渠道分別增長(zhǎng)307%/340%。由于雙十一拉動(dòng)及秋冬款產(chǎn)品單價(jià)較高，自主品牌銷售從Q1 至Q4 逐季走旺，下半年自主品牌業(yè)績(jī)值得期待。

 

    公司持續(xù)提升產(chǎn)品力與品牌力，打造自身阿爾法：1）產(chǎn)品力：成功抓住“精致露營(yíng)”趨勢(shì)，2020/2021 年分別推出“紀(jì)元”、“攬盛”系列帳篷，上市后始終占據(jù)銷量前列；同時(shí)開發(fā)睡眠、廚房、收納、客廳系列的產(chǎn)品矩陣，提升連帶率和客單價(jià)。2）品牌力：與Line Friends、搖曳露營(yíng)、電小二、小紅書等品牌/IP聯(lián)名推出系列產(chǎn)品，還與汽車品牌、綜藝等跨界合作，增強(qiáng)在目標(biāo)客群中的品牌曝光度。

 

    盈利預(yù)測(cè)及估值

 

    公司作為國(guó)內(nèi)露營(yíng)帳篷裝備的代工龍頭以及頭部品牌商，充分受益于露營(yíng)熱潮的紅利，同時(shí)公司持續(xù)提升產(chǎn)品力和品牌調(diào)性，搶占國(guó)內(nèi)消費(fèi)者心智，有望持續(xù)高速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2022-2024 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.80/2.66/3.64 億元，同比增長(zhǎng)129%/48%/37%，對(duì)應(yīng)PE 為36/24/18 倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)程度超過預(yù)期，露營(yíng)行業(yè)概念股增長(zhǎng)不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)

 

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