銀行板塊行情回顧：本周銀行指數(shù)下跌1.5%，跑輸滬深300 指數(shù)1.2pct。同期房地產(chǎn)概念股指數(shù)下跌4.1%，與銀行板塊表現(xiàn)呈現(xiàn)較強(qiáng)相關(guān)性，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)拖累銀行板塊表現(xiàn)。銀行個(gè)股來(lái)看，多數(shù)股價(jià)有所下跌，寧波、江陰、蘇農(nóng)等前期市場(chǎng)關(guān)注度較高的標(biāo)的跌幅在5%左右，僅民生（+1.1%）、農(nóng)行（+0.4%）、工行（+0.2%）、南京銀行（+0.2%）小幅收漲。自7 月11 日，按揭貸款“斷貸風(fēng)波”演化以來(lái)，銀行股累計(jì)下跌5.4%，其中平安（-13.8%）、寧波（-12%）、招行（-10.1%）跌幅居前；同期房地產(chǎn)指數(shù)下挫4.8%，日漲跌幅與銀行板塊相關(guān)性達(dá)73.2%，近期銀行股走勢(shì)深受房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)演化態(tài)勢(shì)和市場(chǎng)情緒影響。

 

    7 月以來(lái)北向資金減持銀行板塊，逆勢(shì)增持部分江浙地區(qū)優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行。7 月份以來(lái)，銀行龍頭股指數(shù)大幅下挫7.6%，跑輸滬深300 指數(shù)0.24pct。截至8 月5 日，北向資金持有銀行股總量176.9 億股，較7 月初減少22.3 億股，持股總量占流通股的比重較7 月初下降0.13pct 至1.02%；持倉(cāng)市值占比減少1.2pct 至6.87%，降幅在各行業(yè)中居首。其中，倉(cāng)位主要下降階段發(fā)生在7 月前兩周，持股市值占比減少1.08pct，隨著各方積極推動(dòng)房地產(chǎn)“三保”工作，市場(chǎng)悲觀預(yù)期有一定修復(fù)，7月后兩周銀行板塊持倉(cāng)比例相對(duì)穩(wěn)定。從資金流動(dòng)的情況來(lái)看，7 月北向資金凈流出銀行板塊142.4 億元，平安（-37.6 億）、興業(yè)（-20.4 億）、招行（-18.7 億）等頭部股份行流出規(guī)模較大，對(duì)六大國(guó)有銀行也均有不同程度減持，凈流出規(guī)模在4-13 億區(qū)間；同時(shí)，杭州（+5.2 億）、蘇州（+2.1 億）、張家港行（+1.1 億）等獲逆勢(shì)增持。

 

    8 月第一周北向資金銀行股持倉(cāng)變化趨勢(shì)與7 月一致，即延續(xù)凈流出的同時(shí)，繼續(xù)減持部分國(guó)股銀行并增持江浙地區(qū)優(yōu)質(zhì)中小銀行。上周北向資金凈流出23.5 億元，銀行板塊持股總量環(huán)比減少3.1 億股，對(duì)應(yīng)持倉(cāng)市值減少57.8 億，持倉(cāng)比例環(huán)比下降0.19pct。持倉(cāng)標(biāo)的上，主要減持招行（-6.3 億）、平安（-2.3 億）、郵儲(chǔ)（-2.2 億）、工行（-1.8 億）等國(guó)股銀行，繼續(xù)對(duì)部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域中小銀行小幅增倉(cāng)，增持量前三的有南京（+0.71 億）、江陰（+0.29 億）、蘇州（+0.15 億）。

 

    這三家銀行均已發(fā)布2022 年中期業(yè)績(jī)快報(bào)，整體看，信貸投放維持高景氣、營(yíng)收盈利保持較好勢(shì)頭、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好�，F(xiàn)階段北向資金或相對(duì)更看好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的江浙區(qū)域中小銀行。

 

    銀行股投資邏輯與建議：7 月份以來(lái)，受按揭貸款“停貸風(fēng)波”影響，房屋銷售再度轉(zhuǎn)弱，資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)“保交樓”壓力及地產(chǎn)鏈景氣度下行擔(dān)憂情緒加��；同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度偏弱，7 月制造業(yè)PMI 較上月回落1.2pct 至49.0%，再度降至榮枯線以下，再疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上行等因素影響，北向資金出現(xiàn)持續(xù)流出，銀行板塊整體表現(xiàn)偏弱，本周PB（LF）估值跌至0.56 附近，處于近十年來(lái)最低分位數(shù)。

 

    在股價(jià)承壓運(yùn)行背景下，當(dāng)前銀行板塊平均股息率高達(dá)5.9%，在各行業(yè)板塊中位居第2 位；近十年股息率均值穩(wěn)定在4.8%左右，在各行業(yè)板塊中位居第1 位；從個(gè)股情況來(lái)看，目前階段四大行A 股股息率在6.6%-7.3%之間，近十年平均水平穩(wěn)定在5.5%左右，高于金融板塊其他上市公司�？梢钥吹剑�銀行板塊具有持續(xù)的“低估值，高股息”特征，在市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及資本市場(chǎng)走勢(shì)具有一定分歧背景下，凸顯防御價(jià)值。

 

    近期，受房地產(chǎn)行業(yè)概念股景氣度再度轉(zhuǎn)弱和現(xiàn)金流壓力持續(xù)加大影響，資本市場(chǎng)反應(yīng)激烈，房地產(chǎn)行業(yè)股債雙殺，個(gè)別優(yōu)質(zhì)民企債權(quán)遭到非理性拋售。房地產(chǎn)鏈條的衍生風(fēng)險(xiǎn)也似有蔓延之勢(shì)，居民端擴(kuò)表意愿不強(qiáng)，“寬信用”根基不強(qiáng)，已影響到7 月份信貸社融增長(zhǎng)。另一方面，各類政策正積極應(yīng)對(duì)，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)“保交樓”的供給側(cè)政策正在形成過(guò)程中，市場(chǎng)對(duì)于針對(duì)房企的增量流動(dòng)性注入懷有期待，對(duì)于保障房地產(chǎn)企業(yè)主體穩(wěn)定也有所呼吁。

 

    往后看，我們高度關(guān)注房地產(chǎn)鏈條運(yùn)行情況對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)與股價(jià)表現(xiàn)的影響，當(dāng)前房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈融資形勢(shì)仍然復(fù)雜，預(yù)估3Q 難有顯著改善，但4Q 可能進(jìn)入復(fù)蘇期，實(shí)質(zhì)性“寬信用”形成需要房地產(chǎn)鏈條的融資穩(wěn)定。相應(yīng)的，考慮到銀行板塊前期受此拖累，股價(jià)已明顯下挫，估值進(jìn)入歷史極低區(qū)間，銀行股市場(chǎng)情緒風(fēng)險(xiǎn)充分釋放。后續(xù)板塊對(duì)于利空政策可能鈍化，而對(duì)地產(chǎn)領(lǐng)域向好政策反應(yīng)敏感，銀行股短期可能進(jìn)入震蕩期，但中長(zhǎng)期投資價(jià)值吸引力大，具有較好的絕對(duì)回報(bào)空間。

 

    從中報(bào)業(yè)績(jī)看，江浙等優(yōu)質(zhì)地區(qū)地方法人銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)和股價(jià)表現(xiàn)均優(yōu)于銀行板塊整體：受益于經(jīng)濟(jì)高景氣，這些銀行信貸投放有望維持高增，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)異、資本補(bǔ)充訴求構(gòu)成業(yè)績(jī)釋放意愿，將使其具有較強(qiáng)的業(yè)績(jī)確定性。另外，股東也可能給予更強(qiáng)力的支持，來(lái)促進(jìn)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股或其他目標(biāo)達(dá)成，如8 月5 日，南京銀行公告稱公司股東江蘇交控全資子公司云杉資本增持公司股份1.36 億股，增持?jǐn)?shù)量占總股本的1.32%。今年以來(lái)，南京銀行已累計(jì)發(fā)生3 次大股東增持及1 次高管增持，彰顯大股東及高管對(duì)公司未來(lái)發(fā)展信心。

 

    7 月至今銀行股顯著下挫，前期傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)銀行受沖擊更顯著，但我們認(rèn)為這些股票股價(jià)已經(jīng)超跌，是很好的中期配置機(jī)會(huì)：

 

    1）招商銀行：前期因公司高管更換事件沖擊，公司股價(jià)出現(xiàn)大幅下挫，其后市場(chǎng)擔(dān)心招行涉房類融資風(fēng)險(xiǎn)，公司股價(jià)再度下跌，截至8 月5 日，今年以來(lái)招行股價(jià)已下跌26.5%，跌幅居上市銀行第2 位，明顯弱于市場(chǎng)其他銀行。目前招行A/H 股根據(jù)Wind 一致預(yù)期的2022 年動(dòng)態(tài)PB 分別為1.04 和1.08 倍，PB（LF）創(chuàng)2020 年3 月份以來(lái)新低。針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司7 月14 日公告，涉及“網(wǎng)傳停貸”事件樓盤數(shù)量占比較小，所涉及逾期個(gè)人住房貸余額僅為0.12 億元，占公司境內(nèi)個(gè)人住房貸款余額比例不到0.001%。

 

    至于市場(chǎng)由此擔(dān)心的房地產(chǎn)“硬著陸”沖擊風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為整體風(fēng)險(xiǎn)目前仍可控。主要由于：第一，在當(dāng)前政策框架下，“保交樓”是必然事件，決定了按揭“停貸”具有階段性，未來(lái)按揭貸款仍是銀行體系最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；第二，房地產(chǎn)企業(yè)貸款現(xiàn)階段不良和關(guān)注率有所上行，但考慮到銀行表內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸主要有項(xiàng)目端資產(chǎn)抵押，“保交樓”完成后，實(shí)際受損率將較低；第三，銀行表外涉房類融資相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大，但更多承擔(dān)的是信托責(zé)任，即“受人之托、代客理財(cái)”，法律層面多不涉及信用風(fēng)險(xiǎn)，更多影響聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，即便房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步演化，只要不發(fā)生極端情況，我們認(rèn)為并不改變銀行經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)。招行因地產(chǎn)問(wèn)題受沖擊影響不大。

 

    招行深耕零售業(yè)務(wù)三十余年，零售業(yè)務(wù)具有較深的護(hù)城河，這種護(hù)城河在于切實(shí)以客戶為中心的服務(wù)精神，追求極致的客戶體驗(yàn)，以及由此帶來(lái)的更大的客戶粘性，短期事件沖擊并不影響公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。3.0 模式下，公司從經(jīng)營(yíng)“銀行資產(chǎn)負(fù)債表”轉(zhuǎn)變到同時(shí)經(jīng)營(yíng)“客戶資產(chǎn)負(fù)債表”，聚焦客戶價(jià)值創(chuàng)造提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，有望進(jìn)一步打開(kāi)未來(lái)增長(zhǎng)空間。

 

    2）郵儲(chǔ)銀行：在按揭貸款“停貸風(fēng)波”發(fā)酵之前，今年以來(lái)郵儲(chǔ)銀行股價(jià)運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定，但近期受按揭貸款“龍頭股停貸風(fēng)波”影響，股價(jià)大幅下挫。7 月11 日至8 月5 日，公司股價(jià)累計(jì)下跌9.5%，跌幅僅次于平安、寧波和招行。目前郵儲(chǔ)A/H 股根據(jù)Wind 一致預(yù)期的2022 年動(dòng)態(tài)PB 分別為0.6、0.57 倍，均低于近三年0.84、0.73 倍的估值中樞。針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：第一，公司7 月14 日公告稱，初步認(rèn)定停工項(xiàng)目涉及住房貸款逾期金額1.27 億元，相較公司超過(guò)2萬(wàn)億的住房貸款余額，規(guī)模和占比都極小（占比不到0.0007%）；第二，如前所述，“保交樓”進(jìn)程加快背景下，按揭“停貸”具有階段性，按揭貸款“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)、低資本占用”的特點(diǎn)決定其仍是表內(nèi)最優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。

 

    郵儲(chǔ)銀行概念股作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的大型零售銀行，A 股上市以來(lái)，營(yíng)收、盈利復(fù)合增速分別為6.9%、13.3%（2019-2021 年），高于四大行6.8%、5.8%的平均增速，1Q 郵儲(chǔ)銀行營(yíng)收、盈利增速分別為10.1%、17.8%，繼續(xù)領(lǐng)跑六大行，凸顯成長(zhǎng)性。郵儲(chǔ)銀行資產(chǎn)端具有較強(qiáng)擴(kuò)張動(dòng)能，2019-2021 年信貸復(fù)合增速14.7%（VS 六大行 11.2%），新增信貸以零售為主；同時(shí)，存款來(lái)源穩(wěn)定且具有成本優(yōu)勢(shì)、存貸比提升空間較大，利息收入具有較強(qiáng)支撐。截至1Q 末，公司存貸比57.1%，仍顯著低于六大行79.7%的平均水平。據(jù)郵儲(chǔ)銀行測(cè)算，自身存貸比每提升1pct，資產(chǎn)收益率將會(huì)提高1.5bp，近幾年存貸比提升速度大致為每年2-3pct。2019 年以來(lái)，郵儲(chǔ)銀行大力推動(dòng)財(cái)富管理體系建設(shè)已初見(jiàn)成效，隨著國(guó)家“鄉(xiāng)村振興”、“共同富裕”等戰(zhàn)略實(shí)施，更多客戶有望逐漸步入富裕群體，催生巨大的財(cái)富管理需求，助推郵儲(chǔ)銀行財(cái)富業(yè)務(wù)與零售轉(zhuǎn)型不斷深化。

 

    3）寧波銀行：8 月1 日 ~ 3 日，公司股價(jià)出現(xiàn)明顯下跌，隨后于8 月4 日 ~ 5日止跌回升，當(dāng)周累計(jì)下跌5.3%，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒有所發(fā)酵。考察北向資金的持股情況，考慮到8 月1 日 ~ 3 日公司仍獲北向資金增持431.2 萬(wàn)股，預(yù)計(jì)賣壓主要來(lái)自于內(nèi)資。截至8 月5 日，公司PB（LF）估值為1.42 倍，創(chuàng)2020 年5 月份以來(lái)新低，接近2018 年底1.33 倍的低點(diǎn)。根據(jù)Wind 一致預(yù)期的2022年動(dòng)態(tài)PB 為1.26 倍，遠(yuǎn)低于近三年平均2.12 倍的估值中樞。

 

    近年來(lái)，寧波銀行營(yíng)收、盈利增速大體呈逐年走高態(tài)勢(shì)，2019-2021 年?duì)I收、盈利復(fù)合增速分別為22.2%、20.4%，遠(yuǎn)高于上市城商行13.6%、11.1%的平均增速。進(jìn)入2022 年，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，但1Q 營(yíng)收、盈利增速仍分別錄得15.4%、20.8%的較高水平。受益區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力強(qiáng)、信貸需求旺盛等因素，2019-2021 年寧波銀行信貸規(guī)模復(fù)合增速26.2%，高居上市銀行第2位；2022 年以來(lái)，“供需兩旺”推動(dòng)信貸維持高景氣度，擴(kuò)表勢(shì)頭仍然強(qiáng)勁。

 

    截至1Q 末，寧波銀行不良貸款率保持在0.8%以下，撥備覆蓋率高達(dá)525%， 上市銀行概念股中僅次于杭州銀行，撥備“余糧”有較大回旋空間，信用成本有望保持平穩(wěn)，甚至穩(wěn)中略降。寧波銀行深耕江浙等優(yōu)質(zhì)地區(qū)，具有較為完善的公司治理能力，現(xiàn)階段仍處于“親周期、高增長(zhǎng)、正循環(huán)”過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。7 月26 日公告稱華融消金6.7%股權(quán)受讓事宜獲批，消金業(yè)務(wù)有望為公司發(fā)展注入新增長(zhǎng)動(dòng)能。

 

    除上述三家銀行以外，我們也建議繼續(xù)關(guān)注優(yōu)質(zhì)區(qū)域頭部中小銀行，持續(xù)推薦江蘇、南京、杭州、常熟銀行，建議關(guān)注江陰銀行。

 

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