事件

 

    　　人民銀行龍頭股發(fā)布《2022 年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱(chēng)《報(bào)告》）。

 

    　　評(píng)論

 

    　　貨幣政策龍頭股兼顧增長(zhǎng)和物價(jià)，關(guān)注流動(dòng)性拐點(diǎn)�！秷�(bào)告》指出“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)龍頭股尚需穩(wěn)固”“加大穩(wěn)健貨幣政策執(zhí)行力度”“保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長(zhǎng)”，但需“警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力”，總體上繼續(xù)維持穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)，但邊際上更加重視物價(jià)對(duì)寬松的制約。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，短端利率上升所代表的流動(dòng)性拐點(diǎn)通常出現(xiàn)在社融增速已經(jīng)處于高位或上升趨勢(shì)明顯的階段，而我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)固，社融增速回升主要由政府部門(mén)加杠桿推動(dòng)、居民和非國(guó)有企業(yè)加杠桿意愿較低1，下半年社融增速可能基本持平于10.6%左右，并非脈沖式上升，因此流動(dòng)性拐點(diǎn)可能未到。盡管如此，仍需密切關(guān)注通脹可能超預(yù)期以及海外加息對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的影響。

 

    　　貸款利率創(chuàng)2H20 以來(lái)最快降幅。2022 年6 月企業(yè)貸款/普惠小微貸款/一般貸款/按揭貸款相比3 月下降20/11/22/87bps，相比2021 年12 月下降41/28/43/101bps，降幅為2020 年下半年以來(lái)最快，主要由于LPR 下調(diào)，以及貸款需求下滑導(dǎo)致溢價(jià)下調(diào)；6 月相比LPR 下浮的貸款比例相比3 月上升4.4ppt，體現(xiàn)出疫情沖擊下貸款需求走弱。存款利率方面，報(bào)告提出“發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制重要作用”，預(yù)計(jì)銀行負(fù)債成本可能保持穩(wěn)定�？傮w而言，我們預(yù)計(jì)貸款利率下調(diào)可能對(duì)銀行凈息差形成壓力，全年行業(yè)凈息差可能下降約10bps，但三季度-四季度環(huán)比可能略有回升。

 

    　　下半年基建貸款繼續(xù)托底�！秷�(bào)告》強(qiáng)調(diào)“用好政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，重點(diǎn)發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)”，我們預(yù)計(jì)下半年基建龍頭股將繼續(xù)推動(dòng)對(duì)公中長(zhǎng)期貸款增速回升，主要由于調(diào)增政策行8000 億元信貸額度以及3000 億元基建項(xiàng)目資本金補(bǔ)充2。全年來(lái)看，我們預(yù)計(jì)政策行2022 年貸款增量達(dá)2.5 萬(wàn)億元，約占全年銀行業(yè)新增貸款11.5%，相比2021 年的6.8%明顯提升，起到逆周期調(diào)節(jié)作用。

 

    　　展望長(zhǎng)周期信貸“新常態(tài)”。我們?cè)谧罱�的�?bào)告中分析了房地產(chǎn)去杠桿周期的信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢(shì)3，認(rèn)為普惠小微、綠色和高技術(shù)制造業(yè)貸款可能保持較高增速，而基建貸款起到“穩(wěn)大盤(pán)”的作用。人民銀行在《報(bào)告》專(zhuān)欄中首次對(duì)長(zhǎng)期信貸的增速和結(jié)構(gòu)進(jìn)行了展望，主要觀(guān)點(diǎn)包括：1）隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程和房地產(chǎn)周期趨緩，傳統(tǒng)基建和房地產(chǎn)等資金密集型領(lǐng)域信貸需求可能轉(zhuǎn)弱。

 

    　　2）綠色投資、普惠小微、新基建、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，重大工程建設(shè)等在一定程度上可為信貸增長(zhǎng)提供支撐，綠色和新基建投資可能每年貢獻(xiàn)投資額約5 萬(wàn)億元（我們估算約占每年固定資產(chǎn)投資10%）；3）信貸增速長(zhǎng)期可能有所回落，但貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速仍將保持基本匹配�？傮w而言，人民銀行將信貸“新常態(tài)”概括為“總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)”

 

    　　的特征，對(duì)于銀行而言，可能體現(xiàn)為長(zhǎng)期貸款增速穩(wěn)中略降且波動(dòng)性降低、凈息差略有收窄但信用成本節(jié)約、盈利總體穩(wěn)健。

 

    　　信貸投放概念股“新常態(tài)”下的銀行投資。我們?cè)�在�?bào)告《加杠桿有多少空間？》中對(duì)宏觀(guān)杠桿率龍頭股的趨勢(shì)和影響進(jìn)行分析。今年信貸增速分化呈現(xiàn)“對(duì)公反超個(gè)貸”“新經(jīng)濟(jì)高增，房地產(chǎn)去杠桿，基建穩(wěn)大盤(pán)”“長(zhǎng)三角高于全國(guó)”三大“新常態(tài)”，信貸需求也相應(yīng)呈現(xiàn)龍頭區(qū)域行＞國(guó)有大行＞股份行的特征。我們認(rèn)為，在信貸需求較好的區(qū)域敞口較大、具有較強(qiáng)專(zhuān)業(yè)定價(jià)能力和客戶(hù)綜合服務(wù)能力的銀行能夠更好應(yīng)對(duì)“新常態(tài)”。當(dāng)前銀行股估值和倉(cāng)位接近歷史底部，顯示出長(zhǎng)期配置價(jià)值。近期銀行股龍頭股下跌，主要由于房地產(chǎn)相關(guān)貸款資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂(yōu)。我們預(yù)計(jì)隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)發(fā)力、房地產(chǎn)政策協(xié)調(diào)加強(qiáng)，銀行股估值有望修復(fù)。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)

 

    　　物價(jià)上行超預(yù)期，疫情反復(fù)。

 

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