本周觀點：6000 億MLF 到期續(xù)作方式影響大嗎？

 

    　　7 月份以來DR 持續(xù)超低位運行，回購杠桿快速攀升，長債利率持續(xù)走低，十年期國債概念股利率再度交易至2.7%附近。近幾日市場情緒面不穩(wěn)，有傳言國有大行被指導(dǎo)控制隔夜融出，7 月金融數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，房地產(chǎn)紓困政策臨近落地。針對8 月16 日MLF 到期6000 億，市場普遍預(yù)期可能采取縮量續(xù)作，并擔(dān)憂資金面會出現(xiàn)收緊。對此我們的看法如下：

 

    　　一、2020 年以來MLF 凈回籠并不必然帶來資金利率上行復(fù)盤2020 年至今MLF 投放龍頭股名與DR001 走勢的關(guān)系不難看出，兩者相關(guān)性并不強，在過去三輪MLF 集中凈回籠時點，并不必然帶來資金利率上行。具體而言：

 

    　　1、2020 年Q2 資金利率觸底反彈，與企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速、宏觀經(jīng)濟和信貸景氣度走出疫情密切相關(guān)，MLF 大幅凈回籠，是央行對其他渠道基礎(chǔ)貨幣投放的對沖策略。2020 年Q2，央行凈回籠MLF 累計7400 億，期間DR001 由0.7%一度上行至2.1%。但金融機構(gòu)超儲規(guī)模僅下降約2000 億，其中：對存款類金融機構(gòu)債權(quán)下降1400 億（支農(nóng)支小等四類再貸款凈投放約3100 億），降準釋放資金約1800億，M0 回流5300 億，政府存款增長7500 億，即使MLF 深度凈回籠，并沒有帶來金融機構(gòu)超儲規(guī)模大幅萎縮，資金利率上行的核心驅(qū)動因素，是經(jīng)濟和信貸景氣度復(fù)蘇、對于空轉(zhuǎn)套利的修正，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架逐步恢復(fù)。

 

    　　2、2021 年7-8 月份，央行“意外”降準的同時，連續(xù)回籠MLF，資金利率基本穩(wěn)定。期間，央行凈回籠MLF 合計4000 億，但考慮到7 月份“意外”降準0.5個百分點，釋放資金約1 萬億，因此，2021 年7-8 月份MLF 凈回籠，同樣有對沖其他渠道基礎(chǔ)貨幣投放的考慮，而DR001 均值基本維持在2%上下，并未受到MLF 凈回籠的擾動。

 

    　　3、2021 年12 月MLF 大幅凈回籠下，資金利率“不升反降”。2021 年12 月在續(xù)作4000 億MLF 的同時，退出了2020 年12 月因永煤、紫光信用違約而加量的9500 億“扭轉(zhuǎn)操作”，凈回籠4500 億。但其他渠道上，央行再度降準0.5 個百分點，加之年末是財政支出大月，當月超儲規(guī)模增長超過1 萬億。因此，12 月MLF 大幅凈回籠同樣具有隨行就市效應(yīng)，期間DR001 反而出現(xiàn)了下行。

 

    　　總結(jié)2020 年以來三輪MLF 集中凈回籠下的資金利率表現(xiàn)不難看出，MLF凈回籠往往是央行對沖其他渠道基礎(chǔ)貨幣投放，期間金融機構(gòu)超儲規(guī)模并未出現(xiàn)大幅縮量，也并不必然帶來資金利率上行。資金利率走勢的核心驅(qū)動因素，在于經(jīng)濟增長和信貸景氣度的復(fù)蘇節(jié)奏，并由此帶動結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架的恢復(fù)。

 

    　　二、MLF 工具已較為“雞肋”，本次6000 億MLF 預(yù)計縮量MLF 工具創(chuàng)設(shè)之初，是為了給中期利率設(shè)定基準錨，但目前已較為“雞肋”，表現(xiàn)為兩個方面：

 

    　　1、政策利率遠高于市場利率。1Y-MLF 利率為2.85%，而同期限國股同業(yè)存單利率僅為2%，利差高達85bp。在銀行體系資金淤積情況較為嚴重，信貸資產(chǎn)荒壓力較大情況下，若央行不予窗口指導(dǎo)，司庫有較強動力退出這部分高成本負債。

 

    　　2、對流動性指標改善效果不佳。MLF 對于NSFR 的改善原理，與NCD 不同，其原理為：分子端增加1Y-MLF，改善可用穩(wěn)定資金50%，分母端質(zhì)押的利率債變成“存在變現(xiàn)障礙的利率債”，所需穩(wěn)定資金系數(shù)由5%提升至50%。因此，申請1Y-MLF 并不能較好的改善流動性指標。隨著存款定期化，現(xiàn)階段NSFR 指標無憂。

 

    　　對于本次6000 億MLF 到期：

 

    　　1）8 月份以來信貸龍頭股名需求延續(xù)疲軟態(tài)勢，票據(jù)利率低位運行，資金運用壓力較大，司庫對于同業(yè)存單發(fā)行需求同樣不高，面對性價比更低的MLF，縮量續(xù)作也屬正常。

 

    　　2）過去三輪MLF 縮量續(xù)作都伴隨著央行同步降準，基本維持在4000-7000 億，盡管規(guī)模較大，但不會過度影響超儲水平。目前地產(chǎn)行情低迷、疫情　　反復(fù)出現(xiàn)，需要適度拉長貨幣寬松周期，流動性寬松退出掣肘仍在。這意味著本次6000 億MLF 可能小幅縮量。

 

    　　3）若MLF 小幅縮量續(xù)作，應(yīng)是司庫主動選擇行為，屬于隨行就市操作，預(yù)計不會導(dǎo)致金融機構(gòu)超儲規(guī)模的明顯縮量，對貨幣市場利率擾動不大。

 

    　　三、市場啟示

 

    　　第一，目前實體經(jīng)濟融資需求依然低迷，1M 期票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率維持在0.5%左右低位震蕩，8 月份以來信貸景氣度并未出現(xiàn)改善跡象。若沒有央行更有力的“政策驅(qū)動”，料8 月份信貸“故事”可能與7 月份較為類似，即總量較弱、前低后高、機構(gòu)分化、結(jié)構(gòu)不佳。

 

    　　第二，資金利率超低位運行，有其必然性，是資產(chǎn)負債龍頭股名兩端共振所致，信貸需求低迷、財政撥付加快、實際支出偏慢，資金淤積明顯，社融與M2 增速差倒掛已持續(xù)4 個月時間，且有進一步擴大之勢。針對近期市場對于8 月回購市場降杠桿的情緒，從DR001 表現(xiàn)看，依然維持在1%附近，并未受到波及。

 

    　　第三，在1Y-NCD 利率階段性觸及1.85%低位之后，與銀行存款成本率較為接近，（截至2022 年Q1 上市銀行存款成本率約1.9%，綜合負債成本率約1.7%），NCD 具備一定性價比，司庫在低點未雨綢繆適度吸收了部分資金，近期1Y-NCD 利率已小幅反彈至2%左右。但全市場NCD 凈融資規(guī)模依然為負，8 月份大概率延續(xù)負增長，顯示出資金運用渠道依然承壓，這意味著后續(xù)NCD 利率上行空間相對有限。

 

    　　第四，真正扭轉(zhuǎn)資金利率走勢的核心驅(qū)動因素，是實質(zhì)性寬信用的形成，而不是窗口指導(dǎo)隔夜融出或MLF 小幅縮量。而寬信用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于地產(chǎn)鏈穩(wěn)定，二季度開發(fā)貸新增-700 億，按揭貸款新增200 億，同比少增超過9000億，7 月按揭料負增長，反映出地產(chǎn)融資依然較弱。恢復(fù)地產(chǎn)鏈融資需求，需要多措并舉，在供需兩端同時發(fā)力，通過一攬子政策扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場悲觀預(yù)期和下行壓力。

 

    　　供給端關(guān)鍵在于，進行充足的流動性注入，助力按期保交樓，切斷風(fēng)險從B 端向C 端的傳導(dǎo)鏈條，修復(fù)市場受損信心，在撬動地產(chǎn)融資的同時，帶動上下游相關(guān)行業(yè)需求回暖。但該機制的設(shè)定需能實現(xiàn)資金的有進有退，不改變原有風(fēng)險分擔(dān)順序，以防范可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險。近期市場熱議的“保交房”紓困基金，通過為保交樓平臺注入“資本金+杠桿配資”模式，預(yù)計可形成萬億量級資金，配資部分將驅(qū)動地產(chǎn)鏈融資改善。

 

    　　需求端關(guān)鍵在于，通過相應(yīng)刺激性舉措，促進房地產(chǎn)龍頭股名銷售回款，為房企化解存量風(fēng)險、遏制新增風(fēng)險。后續(xù)需求端的刺激政策具有連續(xù)性，包括但不限于：高線城市“四限”放松、“認房又認貸”政策靈活調(diào)整支持剛需和改善性需求、非對稱下調(diào)5Y-LPR 引導(dǎo)按揭貸款利率下行等。

 

    　　目前，涉房類融資龍頭股名需求比較低迷，受7 月份以來“停貸風(fēng)波”影響，居民觀望情緒較為濃厚，購房意愿不足，縮表跡象明顯。這意味著，短期內(nèi)涉房類融資需求可能難有明顯恢復(fù)，“寬信用”實質(zhì)性形成尚在“途中”，流動性會維持比較充裕的狀態(tài)一段時間。

 

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