事件：

 

    　　2022 年8 月12 日，央行公布了7 月份的金融龍頭股統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：

 

    　�。�1）M2 同比增長12%，增速較6 月末提升0.6 個(gè)百分點(diǎn)；（2）M1 同比增長6.7%，增速較6 月末提升0.9 個(gè)百分點(diǎn)；（3）新增人民幣貸款6790 億，同比少增4042 億；（4）新增社會(huì)融資7561 億，同比少增3191 億，同比增速10.7%，較6 月末下滑0.1 個(gè)百分點(diǎn)。

 

    　　點(diǎn)評：

 

    　　一、從脈沖式增長到超季節(jié)性回落：“遲到”的7月份金融龍頭股數(shù)據(jù)究竟經(jīng)歷了什么？

 

    　　一般而言，每月的金融龍頭股數(shù)據(jù)會(huì)在跨月后的5-7 個(gè)工作日公布，如遇假期則進(jìn)行順延，但今年7 月份的金融數(shù)據(jù)在8 月第10 個(gè)工作日（8 月12 日）才予以公布，有些“遲到”且總量、結(jié)構(gòu)均偏弱。

 

    　　在經(jīng)歷6 月份脈沖式增長后，7 月份信貸景氣度再度出現(xiàn)超季節(jié)性回落，新增人民幣貸款僅6790 億，同比少增4042 億，社融口徑人民幣貸款新增更是僅4088億。票據(jù)利率自2021 年12 月起，在今年7 月末第五次出現(xiàn)“零利率”行情，且從短端向長端遷徙。8 月份以來，票據(jù)利率并未出現(xiàn)“沖量”后的上行，1M 和3M 品種均維持在1%以下的超低位水平，似乎意味著8 月份信貸依然偏弱。為什么近兩個(gè)月的信貸數(shù)據(jù)會(huì)經(jīng)歷從脈沖式增長到超季節(jié)性回落，期間信貸究竟經(jīng)歷了什么？

 

    　　1）6 月份虛增“沖量”墊高基數(shù)，加大了7 月份穩(wěn)信貸難度。6 月份，在政策性推動(dòng)、季節(jié)性擾動(dòng)共同作用下，信貸出現(xiàn)了脈沖式增長。一方面過度消耗了項(xiàng)目儲(chǔ)備，后續(xù)再度出現(xiàn)了“寅吃卯糧”的情況；另一方面，月內(nèi)節(jié)奏上“前低后高”

 

    　　的特點(diǎn)依然明顯，月末沖量貸款中，不乏有一定規(guī)模的虛增部分，跨月之后面臨集中到期，進(jìn)而加大了7 月份穩(wěn)信貸難度。我們觀察到，7 月前半程新增人民幣貸款再度陷入“負(fù)增長”，這無疑加大了7 月穩(wěn)信貸壓力，導(dǎo)致月末需要通過更大力度的沖量實(shí)現(xiàn)狹義信貸目標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，7 月末1M 和3M 票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率降至0 附近，而6M 和1Y 品種利率同樣降幅較大，說明最后的工作日，銀行票據(jù)沖量力度加大，部分銀行不惜通過收購成本收益倒掛的中長期票概念股據(jù)來填充狹義信貸規(guī)模，付出了更大成本。導(dǎo)致7 月份票據(jù)融資新增3136 億，同比多增1365 億。8 月份以來，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率依然低位運(yùn)行，其中1M 期品種在0.5%附近，與隔夜利率形成倒掛，顯示出信貸景氣度延續(xù)了7 月份以來的低迷態(tài)勢。

 

    　　2）政策性銀行和國有大行持續(xù)發(fā)揮頭雁效應(yīng)，中小行非季末月份沖量意愿較弱。

 

    　　在調(diào)增8000 億信貸額度之后，料7 月份政策性銀行信貸投放持續(xù)發(fā)力，同比多增概率較大。“523”貨幣信貸形勢分析會(huì)之后，央行對于不同類型銀行后續(xù)月份信貸投放均提出了明確要求，各家商業(yè)銀行也相繼召開了信貸專題會(huì)議部署落實(shí)，總　　體原則在于：國有大行需要持續(xù)發(fā)揮頭雁效應(yīng)，力爭實(shí)現(xiàn)每月同比多增，而股份制銀行和城農(nóng)商行則在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)同比多增。因此，我們看到7 月份國有大行月末收票沖量力度較大，但結(jié)構(gòu)上預(yù)估票據(jù)融資和非銀貸款占比較高。相反，股份制銀行信貸景氣度明顯更弱，在非季末月份信貸沖量意愿并不強(qiáng)，考慮全部金融數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)后，料同比出現(xiàn)大幅少增，甚至不排除部分銀行負(fù)增長。城農(nóng)商行則呈現(xiàn)冷熱不均態(tài)勢，表現(xiàn)為江浙地區(qū)優(yōu)質(zhì)銀行信貸保持相對穩(wěn)定，但欠發(fā)達(dá)地區(qū)普遍同比大幅少增。

 

    　　3）貸款價(jià)格體系指向一致性強(qiáng)，降價(jià)是主旋律，反映信貸供需矛盾突出。

 

    　　雖然從“量”的角度看，今年以來的信用擴(kuò)張“上竄下跳”比較明顯，但從價(jià)格體系看，整體貸款定價(jià)一路走低，更反映出趨勢性問題。2022 年Q2 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露的數(shù)據(jù)顯示， 6 月份，新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.16%，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低；新發(fā)放按揭貸款利率為4.62%，較3 月份下降87bp，而較年初下降100bp，降幅擴(kuò)大。Q2 貸款定價(jià)的大幅下行，意味著信貸供需矛盾進(jìn)一步加大，甚至出現(xiàn)了部分期限存貸款利差出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，引發(fā)資金“跑冒滴漏”空轉(zhuǎn)套利。

 

    　　4）突發(fā)擾動(dòng)因素，“停貸風(fēng)波”沖擊地產(chǎn)鏈條融資需求。7 月份出現(xiàn)“停貸風(fēng)波”，房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)可能開始由B 端向C 端傳遞，市場對房地產(chǎn)信心進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，地產(chǎn)企業(yè)資本開支意愿進(jìn)一步下降，居民端縮表跡象明顯，新發(fā)放按揭貸款疲軟，早償率提升。在利率下行、可替代資金增加的情況下，通過消費(fèi)貸、經(jīng)營貸“跑冒滴漏”置換高成本按揭貸款的情況有所增加。中指研究院數(shù)據(jù)顯示：

 

    　　1-7 月Top100 房企龍頭股銷售額同比下降47.3%，降幅較1-6 月小幅收窄1.3 個(gè)百分點(diǎn)，但依然維持深度負(fù)增長。房地產(chǎn)銷售持續(xù)疲軟，會(huì)對涉房類貸款供需及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的融資需求均形成較大沖擊，預(yù)計(jì)8 月份按揭貸款增長可能持續(xù)承壓。

 

    　　二、按揭貸款需求較為疲軟，5Y-LPR 有望繼續(xù)出現(xiàn)非對稱下調(diào)7月份居民中長期貸款新增1486億，同比少增2488億，連續(xù)8個(gè)月出現(xiàn)同比少增。1-7月份累計(jì)新增約1.7萬億，同比少增2.1萬億以上。結(jié)構(gòu)方面，經(jīng)歷6月份階段性轉(zhuǎn)正之后，預(yù)計(jì)7月份受房地產(chǎn)銷售疲軟以及“停貸風(fēng)波”影響，按揭貸款大概率再度出現(xiàn)負(fù)增長，其中居民中長期貸款多增部分主要為個(gè)人經(jīng)營性貸款。今年以來個(gè)人經(jīng)營性貸款景氣度較高，增量占比預(yù)計(jì)維持在40-50%水平，較2021年同期提升20-25個(gè)百分點(diǎn)。

 

    　　我們推測，在信貸供需矛盾加大、貸款利率大幅下行以及房地產(chǎn)市場概念股調(diào)控放松背景下，部分主體存在通過個(gè)人經(jīng)營貸和消費(fèi)貸等渠道“替換”按揭貸款的情況，使得按揭貸款早償率提升，這也在一定程度上抑制了按揭數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。

 

    　　目前，房地產(chǎn)需求端改善情況并不理想，7月份以來的停貸風(fēng)波令部分地區(qū)銀行對于涉房類貸款風(fēng)險(xiǎn)偏好更趨審慎，導(dǎo)致房企銷售回款壓力較大，地產(chǎn)鏈條融資需求依然低迷，信用違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵。在此情況下，唯有盡快推出有力有效的供需兩端刺激性舉措，在需求端進(jìn)行持續(xù)放松，在供給側(cè)提供增量流動(dòng)性注入，推動(dòng)保交樓順暢、促進(jìn)銷售恢復(fù)、穩(wěn)定房企現(xiàn)金流，才能扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場悲觀預(yù)期和下行壓力，為地產(chǎn)鏈條融資需求的恢復(fù)奠定基礎(chǔ)，以此兌現(xiàn)實(shí)質(zhì)性“寬信用”。僅從定價(jià)端看，我們判斷：

 

    　　1、新發(fā)放按揭貸款利率仍有一定下行空間。對比近10 年以來按揭貸款與對公貸款EVA 走勢來看，2012-2013 年期間，按揭貸款實(shí)際執(zhí)行利率處于較低水平，而對公貸款利率處于較高水平，兩者EVA 之差較為接近，僅為0.5 個(gè)百分點(diǎn)上下，即按揭貸款呈現(xiàn)“定價(jià)低，EVA 弱”的特點(diǎn)。但近年來，特別是2017年至今，隨著按揭貸款利率的大幅上行，而對公貸款利率在央行持續(xù)降息、讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向下大幅下行，導(dǎo)致兩者EVA 之差逐年提升，截至今年6 月末，兩者EVA 之差擴(kuò)大至2 個(gè)百分點(diǎn)，即按揭貸款呈現(xiàn)“定價(jià)高，EVA 強(qiáng)”的特點(diǎn)。

 

    　　這說明，近年來監(jiān)管政策龍頭股對于居民住房需求的支持政策明顯不足，進(jìn)而抑制了剛需和改善性需求的釋放，未來需要在定價(jià)端進(jìn)一步引導(dǎo)按揭利率下行，為居民實(shí)質(zhì)性減負(fù)。

 

    　　2、5Y-LPR 有望繼續(xù)出現(xiàn)非對稱性下調(diào)。一方面，今年5 月份央行已將首套房按揭利率下限降至4.25%，但目前存量按揭實(shí)際執(zhí)行利率仍在5%以上，即新發(fā)放按揭貸款利率的比價(jià)效應(yīng)較為明顯，會(huì)天然引發(fā)置換性需求，導(dǎo)致按揭早償率提升。因此，未來按揭貸款利率更要從存量入手，降低居民債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低5Y-LPR 是應(yīng)有之舉。

 

    　　另一方面，目前按揭貸款利率與5Y-LPR 利差已收窄至17bp。我們知道，按揭貸款定價(jià)是由市場競爭形成的，但在實(shí)際利率降幅遠(yuǎn)高于5Y-LPR 情況下，說明按揭利率對LPR 的敏感性已大幅減弱，這意味著：

 

    　　（1）需要適度提升按揭利率對基準(zhǔn)錨的敏感度，避免出現(xiàn)過度壓降點(diǎn)差，進(jìn)而造成后續(xù)長期貸款重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)加劇的困境。

 

    　　（2）目前5Y 與1YLPR 利差已恢復(fù)至75bp 水平，但與LPR 改革初期以及法定利率運(yùn)行時(shí)期的55-60bp 利差相比仍顯陡峭，不排除后續(xù)5Y-LPR 再度出現(xiàn)非對稱下調(diào)，以進(jìn)一步修正LPR 利率曲線。

 

    　　三、對公中長期貸款表現(xiàn)一般，政策性銀行貢獻(xiàn)度較高7月份對公中長期貸款新增3459億，同比少增1478億，情況略好于居民中長期貸款景氣度，預(yù)計(jì)主要以固定資產(chǎn)貸款為主，增量占比維持在55-60%水平，較去年同期有所提升。

 

    　　從機(jī)構(gòu)類型來看，料7月份對公中長期貸款中，政策性銀行貢獻(xiàn)度較高，國有大行次之。一般而言，政策銀行信貸投放90%以上均為對公中長期，且固定資產(chǎn)貸款增量占比超過60%，高于國有大行平均水平。今年年初央行對政策性銀行下達(dá)的狹義信貸額度約1.7萬億，二季度調(diào)增額度8000億之后，全年額度為2.5萬億，較2021年多增9000億。1-7月份預(yù)計(jì)政策性銀行已投放1.8萬億貸款，8-12月份剩余額度為7000億，同比多增約2000-3000億。而去年8-12月對公中長期貸款合計(jì)新增規(guī)模為2.1萬億，若維持今年8-12月規(guī)模不變，政策性銀行貢獻(xiàn)約33%，同比提升超過10個(gè)百分點(diǎn)。即政策性銀行調(diào)增額度之后的持續(xù)發(fā)力，加之國有大行的貢獻(xiàn)，料8-12月份對公中長期貸款數(shù)據(jù)能夠基本企穩(wěn)。

 

    　　從行業(yè)投向上看：一是預(yù)計(jì)政策性銀行龍頭股和國股大行對公中長期貸款主要投向水利、能源、交運(yùn)等基建領(lǐng)域。二是隨著長三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)秩序逐步恢復(fù)正常狀態(tài)，預(yù)計(jì)制造業(yè)貸款投放景氣度較4-5月份有所恢復(fù)，其中高技術(shù)領(lǐng)域如通用設(shè)備、儀器儀表等相對較好。三是預(yù)估綠色貸款領(lǐng)域穩(wěn)定多增，城投平臺(tái)融資有所改善，存在客戶下沉情況。

 

    　　四、社融與M2 增速差持續(xù)倒掛，資金淤積現(xiàn)象依然突出，預(yù)計(jì)8 月份貨幣市場利率上行空間可控

 

    　　7 月份新增社融7561 億，同比少增3191 億，增速為10.7%，較6 月份下滑0.1 個(gè)百分點(diǎn)。低于我們的預(yù)期（0.8-1.0 萬億），而Wind 的一致性預(yù)期為1.39 萬億。

 

    　　造成社融預(yù)期差的主要原因，與市場明顯高估了社融口徑表內(nèi)融資有關(guān)。7月社融口徑表內(nèi)融資新增僅為4088 億，同比少增4303 億，降幅超過一半，反映出國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求極度疲軟。而央行口徑新增人民幣貸款為6790 億，與社融口徑缺口約2700 億。造成兩類口徑數(shù)據(jù)差主要源自非銀貸款和境外人民幣貸款的高增。數(shù)據(jù)顯示：1）過去三年7 月份社融口徑表內(nèi)融資與央行口徑信貸軋差普遍為1000-2000 億，今年7 月份非銀貸款新增1476 億，也印證了月末流動(dòng)性環(huán)境較為寬松的典型事實(shí)，銀行為實(shí)現(xiàn)信貸沖量甚至主動(dòng)對接非銀機(jī)構(gòu)投放資金。2）同時(shí)，預(yù)計(jì)7 月份境外人民幣貸款增長約1200 億，同比多增約600億，在狹義信貸要求下，境外人民幣貸款今年以來出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)，一定程度上平滑了央行口徑新增貸款數(shù)據(jù)。

 

    　　其他分項(xiàng)方面：（1）政府債券凈融資3998 億，同比多增2178 億。（2）7 月外幣貸款新增-1137 億，同比多減1059 億，且1-7 月份合計(jì)新增-679 億，同比多減2882 億，反映出隨著美元利率走高，對于外幣貸款的需求減弱。（3）委托+信托貸款合計(jì)新增-309 億，同比少減1413 億，基本符合預(yù)期，即今年非標(biāo)融資壓降節(jié)奏被迫放緩。（4）未貼現(xiàn)票據(jù)新增-2744 億，同比多減428 億，主要與銀行表內(nèi)收票需求較大，以及今年1 月份所開具的半年期票據(jù)集中在7月份到期有關(guān)，使得存量票源大幅減少。票據(jù)貼現(xiàn)與未貼現(xiàn)票據(jù)同比一增一減，蹺蹺板效應(yīng)明顯。

 

    　　7 月份社融增速為10.7%，M2 增速為12%，即M2 與社融龍頭股增速差為1.3%，較6 月份擴(kuò)大0.7 個(gè)百分點(diǎn)，是自4 月份穿越以來連續(xù)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，反映出“貨幣寬、信用緊”格局進(jìn)一步加劇。

 

    　　這種持續(xù)倒掛，部分在于受疫情影響，銀行信貸投放龍頭股面臨一定“資產(chǎn)荒”壓力，微觀經(jīng)濟(jì)主體的貯藏性貨幣需求提升，使得資金淤積在銀行體系形成“堰塞湖”。今年1-7 月份增量存貸比（不含票據(jù)和非銀業(yè)務(wù)）為82.7%，顯著低于去年同期的191%。同時(shí)，今年Q2 增量存貸比為62.6%，較Q1 進(jìn)一步下滑，這反映出：

 

    　　1、今年以來，銀行體系存貸板塊資金來源與資金運(yùn)用呈現(xiàn)“來源＞運(yùn)用”

 

    　　現(xiàn)象，進(jìn)而造成司庫資金冗余。在此情況下，結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架是失效的，這會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性過度寬松以及資金利率脫離走廊中樞。

 

    　　2、二季度以來，受疫情、房地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷等因素影響，銀行信貸“資產(chǎn)荒”壓力加大，資金“堰塞湖”情況更為明顯，司庫對于同業(yè)存單發(fā)行需求較弱，利率進(jìn)一步加速下行，收益率曲線陡峭化。截至8 月12 日，1Y 國股同業(yè)存單利率已降至2.02%，與3M 品種利差為75bp，較一季末上行45bp。

 

    　　3、近期市場傳言央行對國有大行隔夜融出進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，旨在應(yīng)對快速攀升的回購杠桿以及由此造成的資金面脆弱性加劇，情緒層面的傳導(dǎo)使得短券利率有所調(diào)整，NCD 利率觸底震蕩。但DR001 始終維持在1%的超低位水平，并未受到波及，R001 每日成交量也在6 萬億以上。我們判斷，需求低迷+資金淤積行情在8 月份仍有望延續(xù)，貨幣市場利率上行空間并不大。

 

    　　4、8 月16 日MLF 到期6000 億，考慮到1Y-MLF 利率為2.85%，與同期限國股NCD 利差近100bp，性價(jià)比已大幅下降，司庫續(xù)作意愿較弱，不排除央行會(huì)小幅縮量續(xù)作，但這一操作屬于隨行就市，對貨幣市場擾動(dòng)有限。

 

    　　五、準(zhǔn)貨幣延續(xù)高增態(tài)勢，貨幣貯藏性需求較強(qiáng)7 月份M2 同比增速為12%，較6 月末提升0.6 個(gè)百分點(diǎn)，既有去年低基數(shù)效應(yīng)的影響，也與財(cái)政支出力度加大、國庫資金淤積在項(xiàng)目公司造成財(cái)政存款同比少增（7 月份財(cái)政存款同比少增1145 億），以及非標(biāo)融資概念股壓降節(jié)奏持續(xù)放緩有關(guān)（7 月份委托+信托貸款合計(jì)同比少減1413 億）。

 

    　　7 月份M1 同比增速為6.7%，較6 月末回暖0.9 個(gè)百分點(diǎn)，M2 與M1 增速差為5.3%，較6 月末收窄0.3 個(gè)百分點(diǎn)。

 

    　　7 月份準(zhǔn)貨幣增量（M2-M1）為9224 億，同比多增約7746 億，1-7 月準(zhǔn)貨幣概念股合計(jì)增量約18 萬億，同比多增約6 萬億。這反映出：目前貨幣的貯藏性需求強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得的低利率貸款資金存在“跑冒滴漏”購買銀行金融資產(chǎn)的情況，銀行體系存款定期化現(xiàn)象依然較為嚴(yán)重。

 

    　　六、風(fēng)險(xiǎn)提示

 

    　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，后續(xù)寬信用力度不及預(yù)期。

 

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