6~7 月液奶銷售逐步提速，蒙牛、伊利液奶概念股渠道庫存良性，目前中秋節(jié)前積極備貨中。兩家公司今年以來冷飲業(yè)務超預期，奶酪業(yè)務景氣向好。展望下半年，預計局部疫情較好管控、需求復蘇，疊加同期低基數(shù)，蒙牛、伊利H2 有望實現(xiàn)較好增長，沖擊全年主業(yè)收入雙位數(shù)增長；在奶價下行&H2 費投穩(wěn)健下，盈利能力望溫和改善。目前雙龍頭處于估值低位，價值凸顯，推薦伊利股份、蒙牛乳業(yè)。

 

    液奶需求剛性，銷售逐漸提速、渠道庫存良性，積極備貨中秋。今年以來，液奶龍頭股銷售表現(xiàn)出較強韌性，春節(jié)景氣較好，3-4 月受局部疫情反復（消費場景、物流不暢）影響，5 月逐漸恢復，6-7 月持續(xù)改善。我們判斷6-7 月蒙牛、伊利液奶均望實現(xiàn)中高單位數(shù)增長，白奶表現(xiàn)最優(yōu)。目前，蒙牛、伊利渠道庫存良性，其中白奶庫存好于其他品類。8 月開始進入中秋節(jié)前備貨期，蒙牛渠道備貨積極、目前特侖蘇備貨表現(xiàn)不俗；伊利8 月開始加大終端陳列資源投入，渠道備貨同樣向好。

 

    冷飲超預期，奶酪景氣依舊，奶粉行業(yè)去庫顯成效。近幾年，蒙牛、伊利不斷豐富冷飲產(chǎn)品矩陣（蒙牛綠色心情&隨變&蒂蘭圣雪，伊利冰工廠&甄稀&須盡歡）、升級產(chǎn)品品質；H1 在原材料成本及物流壓力下，部分中小冷飲品牌企業(yè)退出行業(yè)，伊利、蒙牛實現(xiàn)份額提升，冷飲業(yè)務增長超預期。奶酪行業(yè)需求延續(xù)景氣及集中度提升趨勢，佐餐奶酪需求受局部疫情帶來居家烹飪場景增加而明顯釋放，妙可藍多及伊利奶酪份額今年以來繼續(xù)保持提升。今年以來，奶粉企業(yè)普遍執(zhí)行降低渠道庫存、改善終端產(chǎn)品新鮮度策略，目前嬰配粉渠道庫存較為良性，價盤有所企穩(wěn)。

 

    奶價持續(xù)回落利好乳企盈利。今年以來，原奶價格持續(xù)回落，根據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計，最新一周（8 月3 日）原奶價格同比下跌5.5%至4.11 元/kg，年內(nèi)已累計下降4.0%。奶價的持續(xù)回落將不斷改善乳企盈利能力，但是產(chǎn)品結構及輔料成本上漲亦構成對盈利負向影響，我們預計乳企整體毛利率年初至今保持穩(wěn)定。

 

    H2 作為旺季，奶價可能階段性回升，但預計未來1~2 年奶價仍將保持穩(wěn)中有降趨勢，同時考慮輔料成本回落，乳企龍頭盈利端持續(xù)改善可期。

 

    下半年，伊利、蒙牛有望實現(xiàn)較快增長，蒙牛、伊利估值已調(diào)整至歷史低位。展望下半年：（1）收入端，我們認為下半年局部疫情將得到較好管控&雙節(jié)旺季需求釋放下，蒙牛、伊利全年主業(yè)收入有望沖擊雙位數(shù)增長；（2）利潤端，雖然Q2 需求和費投有一定擾動，但在奶龍頭股價回落&H2 費用溫和投放&行業(yè)競爭理性下，蒙牛、伊利盈利能力全年有望保持溫和提升。蒙牛：2021 年業(yè)績呈現(xiàn)前高后低（2021H1 收入/凈利+22%/+143%、2021H2+10%/-10%），2022H2 公司將積極把握雙節(jié)旺季機會，同時將借勢世界杯；若下半年疫情得到較好管控、消費環(huán)境良好，全年蒙牛收入/利潤有望沖擊雙位數(shù)增長。此前盈利預測并未考慮2021 年可交換債券股權激勵費用支出，該次股權激勵龍頭股費用將攤銷計提至2025 年，據(jù)此我們調(diào)整蒙牛2022/2023/2024 年EPS 預測至1.69/2.06/2.44 港元（原預測1.80/2.25/2.66 港元）。伊利：H2 液奶穩(wěn)增、奶粉增長勢頭不減、澳優(yōu)回升，有望實現(xiàn)年初設定的全年營業(yè)總收入 1,296 億元、利潤總額122 億元的目標。在2023 年需求穩(wěn)健、奶價回落、競爭平穩(wěn)預期下，伊利、蒙牛盈利能力有望加速提升。

 

    風險因素：食品安全風險；政策變動風險；行業(yè)龍頭股景氣度下降風險；原奶價格大幅上漲風險；行業(yè)競爭加劇風險。

 

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