信用問(wèn)題放大產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)

 

    我們認(rèn)為7 月初地產(chǎn)延期交付龍頭股問(wèn)題是本輪房企信用風(fēng)險(xiǎn)的衍生和深化，并且以更加直接的方式?jīng)_擊金融機(jī)構(gòu)和購(gòu)房者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。7 月至今高頻銷售和房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)均顯示出基本面二次探底的趨勢(shì)，需求側(cè)逐漸呈現(xiàn)出買國(guó)企不買民企、買二手不買新房概念股的趨勢(shì)。作為產(chǎn)業(yè)鏈最前端的先導(dǎo)指標(biāo)，銷售下行也意味著拿地、開(kāi)工、施工等投資預(yù)期的進(jìn)一步下修（即使8-12 月商品房銷售面積同比持平，全年累計(jì)增速也將下滑至16.9%），并且有可能進(jìn)一步放大產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)，造成土地財(cái)政、金融風(fēng)險(xiǎn)和居民財(cái)富效應(yīng)龍頭股的二次承壓，成為穩(wěn)增長(zhǎng)的最主要拖累項(xiàng)。

 

    只有解決問(wèn)題才能重塑行業(yè)信心

 

    我們認(rèn)為本輪產(chǎn)能出清的本質(zhì)是房地產(chǎn)行業(yè)均值回歸過(guò)程中不可避免的供給側(cè)改革，但是杠桿和預(yù)期的不可控疊加外部環(huán)境的變化進(jìn)一步放大周期波動(dòng)，可能導(dǎo)致短期出清烈度加劇。因此我們認(rèn)為有必要通過(guò)適度的政策干預(yù)阻斷負(fù)反饋螺旋，保證支柱行業(yè)的系統(tǒng)性穩(wěn)定。面臨短期失速風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，我們認(rèn)為政策面既要治標(biāo)（需求政策緩沖），更要治本（風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任對(duì)等）。保交付不僅僅是民生問(wèn)題，更是行業(yè)債務(wù)化解和轉(zhuǎn)型優(yōu)化的關(guān)鍵，只有給出明確的解決方案，緩解無(wú)序違約和購(gòu)房者擔(dān)憂，才能從根本上重塑行業(yè)的信心。

 

    路徑1：需求托底緩沖。1 按揭額度支持，利率加速下行：8 月15 日MLF下調(diào)10BP，8 月22 日5 年期LPR 下調(diào)15BP；2 非核心城市限購(gòu)限貸進(jìn)一步優(yōu)化：蘇州、福州等熱點(diǎn)城市率先調(diào)整，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力之下，經(jīng)濟(jì)大省有望顧全大局適度優(yōu)化；3 適度盤(pán)活二手房市場(chǎng)；4 通過(guò)房票安置定向托底等。

 

    路徑2：呵護(hù)優(yōu)秀民企。8 月19 日中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)再次召集多家民營(yíng)房企召開(kāi)座談會(huì)，探討通過(guò)中債增進(jìn)公司增信支持的方式支持民營(yíng)房企發(fā)債融資。雖然整體擔(dān)保機(jī)制依然以市場(chǎng)化方式推進(jìn)，但是我們認(rèn)為仍能一定程度反應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)優(yōu)秀民企主體的呵護(hù)，避免信用風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)序擴(kuò)散。

 

    路徑3：加速不良資產(chǎn)的真實(shí)出清。據(jù)央視新聞報(bào)道，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財(cái)政部、人民銀行等有關(guān)部門近日出臺(tái)措施，通過(guò)政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付。我們延續(xù)此前判斷：1 控制道德風(fēng)險(xiǎn)不可避免，壓實(shí)出險(xiǎn)房企股東責(zé)任，提高違約成本是解決項(xiàng)目交付問(wèn)題和信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延最重要的前提；2 紓困基金等專項(xiàng)貸款或資金支持有望加速資產(chǎn)大于負(fù)債項(xiàng)目的市場(chǎng)化處置，通過(guò)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目撬動(dòng)盤(pán)活更多不良資產(chǎn)；3 對(duì)于資不抵債項(xiàng)目，我們認(rèn)為有望加速進(jìn)入以資不抵債項(xiàng)目的破產(chǎn)重整為標(biāo)志的第三階段。我們認(rèn)為也只有通過(guò)加速破產(chǎn)重整和債務(wù)重組的手段才能盡快實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)出清和轉(zhuǎn)移，及時(shí)保障購(gòu)房者合法權(quán)益。

 

    需求托底概念股和保交付路徑的明晰將加速供給側(cè)改革邏輯的兌現(xiàn)我們認(rèn)為預(yù)期修復(fù)和信心重塑不能完全依賴于需求政策寬松，只有給與市場(chǎng)參與者明確的解決方案，供給側(cè)迎來(lái)真實(shí)出清，才能從根本上解決預(yù)期和信心的問(wèn)題。短期需求托底和保交付路徑的明晰都將加速供給側(cè)改革邏輯的兌現(xiàn)。我們看好行業(yè)投資邏輯從“舊三高”向“新三高”切換，即由“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”轉(zhuǎn)向“高能級(jí)、高信用、高品質(zhì)”。持續(xù)推薦：1）優(yōu)質(zhì)龍頭：中國(guó)海外發(fā)展、金地集團(tuán)、保利發(fā)展概念股、萬(wàn)科A、龍湖集團(tuán)、招商蛇口；2）優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)：新城控股、旭輝控股集團(tuán)；3）優(yōu)質(zhì)物管：碧桂園服務(wù)、招商積余、保利物業(yè)、旭輝永升服務(wù)。建議關(guān)注：華發(fā)股份、越秀地產(chǎn)、建發(fā)國(guó)際、濱江集團(tuán)、綠城中國(guó)等。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延；行業(yè)銷售下行超預(yù)期；因城施策概念股力度不及預(yù)期

 

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