收入保持平穩(wěn)，零售端逆勢增長，維持“買入”評級8 月22 日晚公司發(fā)布22 年中報(bào)，22H1 公司實(shí)現(xiàn)收入153.1 億元，同比+7.6%，歸母凈利潤9.7 億元，同比-37.1%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤8.9 億元，同比-38.5%，其中22Q2 單季度實(shí)現(xiàn)收入90.0 億元，同比+1.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.5 億元，同比-47.7%，業(yè)績承壓主要受到疫情反復(fù)、房地產(chǎn)投資下行和瀝青等原材料價(jià)格大幅上漲的影響，而零售端的持續(xù)高速發(fā)展及德愛威涂料、特種砂漿粉料等非防水業(yè)務(wù)仍然保持較快的增長趨勢、各一體化公司屬地經(jīng)營、渠道下沉，通過聚焦本土市場的非房業(yè)務(wù)，為公司收入的平穩(wěn)增長奠定了基礎(chǔ)，維持“買入”評級。

 

    　　多領(lǐng)域布局持續(xù)推進(jìn)，民建業(yè)務(wù)增長大超預(yù)期

 

    　　按產(chǎn)品看，公司22H1 防水材料概念股銷售收入126.7 億元，同比+8.6%，其中卷材71.0 億元，同比+1.1%；涂料55.7 億元，同比+19.9%，防水工程施工收入14.4 億元，同比+0.7%，保溫、無紡布等其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.0 億元，同比+6.3%，材料銷售6.0 億元，同比+5.5%，多領(lǐng)域布局持續(xù)推進(jìn)。22H1民建集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入32.6 億元，同比+83%，大幅超我們與市場預(yù)期，主要系公司積極實(shí)施渠道下沉策略，增加渠道密度，截止22H1 末，經(jīng)銷商已近4000 家，分銷網(wǎng)點(diǎn)15 萬余家，分銷門頭3 萬余家，零售端業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長新階段，22H1 德愛威建筑涂料零售實(shí)現(xiàn)收入3.5 億，同比+47%。

 

    　　原材料端壓力有望緩解，現(xiàn)金流有所承壓

 

    　　22H1 公司毛利率26.9%，同比-4.7pct，主要受到上半年瀝青等原材料漲價(jià)的影響，考慮到公司上半年對部分產(chǎn)品實(shí)施漲價(jià)戰(zhàn)略，我們預(yù)計(jì)下半年原材料端漲價(jià)的壓力有望緩解。22H1 公司期間費(fèi)用率16.4%，同比提升1.2pct ， 其中銷售/ 管理/ 研發(fā)/ 財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.67/+0.55/+0.22/-0.21pct，22H1 公司凈利率6.19%，同比-4.56pct。22H1公司CFO 凈額-69.8 億元，同比多流出34.9 億元，主要系瀝青原材料采購及其他應(yīng)付款同比增加較多的影響，22H1 公司收現(xiàn)比84.97%，同比-3.46pct，付現(xiàn)比119.52%，同比+13.53pct，21H1 公司計(jì)提資產(chǎn)（含信用）減值損失5.25 億元，占收入的比重同比提升0.08pct 至3.43%。

 

    　　多元化布局持續(xù)推進(jìn)，維持“買入”評級

 

    　　我們認(rèn)為隨著下游客戶集中度提升，疊加品牌、服務(wù)概念股、渠道、成本優(yōu)勢加強(qiáng)，公司在防水行業(yè)市占率有望持續(xù)提升，同時公司在民用建材、涂料、保溫、砂漿、修繕等多元化業(yè)務(wù)布局方面也走在行業(yè)前列。考慮到疫情和地產(chǎn)下行對業(yè)績造成一定壓力，我們調(diào)整22-24 年歸母凈利潤預(yù)測為40.7/52.9/68.4 億元（前值52.8/65.0/79.8 億元），參考可比公司22 年23.54倍平均PE，考慮到公司龍頭地位以及新業(yè)務(wù)的快速放量，認(rèn)可給予公司22年25 倍PE，目標(biāo)價(jià)40.25 元，維持“買入”評級。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)新開工大幅低于預(yù)期，油價(jià)概念股及瀝青價(jià)格大幅反彈，現(xiàn)金流大幅惡化。.

 

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