生活用紙行業(yè)龍頭股盈利能力受原材料木漿龍頭股成本高位震蕩及市場競爭激烈壓制較久，我們認(rèn)為，雖然短期漿價(jià)仍將堅(jiān)挺，但中期隨著供給端的釋放，漿價(jià)有望下行，維達(dá)、潔柔提價(jià)減促相繼落地，行業(yè)市場競爭格局有望邊際改善，龍頭盈利能力拐點(diǎn)可期。

 

    復(fù)盤：①盈利能力，由于我國紙漿對進(jìn)口依賴度較強(qiáng)，疊加考慮生產(chǎn)紙企自身庫存及生產(chǎn)周期，紙漿外盤報(bào)價(jià)對紙企毛利率的影響通常滯后1-2 個(gè)季度體現(xiàn)。漿價(jià)下行周期中，公司盈利能力向上修復(fù)彈性或強(qiáng)于漿價(jià)上行時(shí)公司盈利能力向下受損的彈性（亦會受企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃影響）。②股價(jià)：外盤漿價(jià)變化常通過作用于估值，進(jìn)而領(lǐng)先盈利能力拐點(diǎn)作用于股價(jià)。

 

    演繹：中期供給端的釋放從邏輯上有望驅(qū)動(dòng)漿價(jià)下行，仍需持續(xù)關(guān)注外部環(huán)境變化。供給端來看，①產(chǎn)能投放概念股:闊葉漿隨著產(chǎn)能投放整體有望趨于寬松，針葉漿偏緊格局改善預(yù)計(jì)晚于闊葉，此外除較為宏觀的產(chǎn)能規(guī)劃外，計(jì)劃內(nèi)外的檢修、停產(chǎn)與減產(chǎn)等亦需持續(xù)關(guān)注；②國際關(guān)系：俄烏戰(zhàn)爭影響歐洲木漿原料供應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致了歐洲木漿供應(yīng)短缺，因此俄烏戰(zhàn)爭的走勢亦為漿價(jià)走勢的重要影響因素；③運(yùn)輸：隨著此前擁堵情況緩解，預(yù)計(jì)海運(yùn)運(yùn)力將繼續(xù)迎來邊際改善；④需求結(jié)構(gòu)：從目前庫銷數(shù)據(jù)來看，歐洲當(dāng)前供給并不緊張。此外美國加息對抗通脹，外溢效應(yīng)或影響歐洲經(jīng)濟(jì)進(jìn)而影響木漿需求；需求端來看：當(dāng)前國內(nèi)需求仍較弱，近兩月機(jī)制紙及紙板當(dāng)月同比仍下滑，難以持續(xù)支撐高漿價(jià)，但相較之下進(jìn)口木漿供給目前仍緊俏，短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍將堅(jiān)挺。

 

    傳導(dǎo)：22 年新增產(chǎn)能節(jié)奏趨緩，本輪漿價(jià)成本高位持續(xù)且需求受疫情等影響較大，紙企盈利能力低下，行業(yè)競爭格局預(yù)計(jì)邊際改善。頭部品牌擁有更強(qiáng)的提價(jià)權(quán)以對抗成本上行周期，疊加隨著頭部品牌高端（高毛利）產(chǎn)品組合的收入占比不斷提高，其抗周期能力有望繼續(xù)加強(qiáng)，如維達(dá)高端產(chǎn)品組合收入占其紙品收入以從17 年的13%左右，提升至21 年的36%左右，22H1 仍保持較好增速，潔柔的高毛利產(chǎn)品組合收入占比亦在穩(wěn)步提升中，且保持推陳出新。從木漿占生產(chǎn)成本的比重上來講，潔柔較維達(dá)更高。根據(jù)我們測算，生活用紙企業(yè)年內(nèi)盈利壓力仍較大，預(yù)計(jì)年末起有望逐步迎來盈利能力拐點(diǎn)，假設(shè)23 年闊葉漿回落至近8 年低位，針葉漿回落至近8 年中位，僅受漿價(jià)變動(dòng)影響下的潔柔、維達(dá)毛利率有望同增10pcts/5pcts。此外，潔柔管理改善有望逐步兌現(xiàn)。新管理層到任后逐步對公司管理體系進(jìn)行精細(xì)化改革，包括明確高管分工、梳理冗余流程、優(yōu)化薪酬職級體系等，公司團(tuán)隊(duì)活力煥新，并進(jìn)一步明確“非傳統(tǒng)干巾”戰(zhàn)略規(guī)劃及“太陽”品牌發(fā)展思路，團(tuán)隊(duì)分處深圳、廣州，團(tuán)隊(duì)整體素質(zhì)有望實(shí)現(xiàn)明顯提升，為后續(xù)實(shí)現(xiàn)新曲線增長奠基，“太陽”獨(dú)立發(fā)展亦助力其培養(yǎng)更強(qiáng)的市場化競爭力。漿價(jià)下滑后預(yù)期亦有望為公司創(chuàng)造相對寬松的業(yè)務(wù)拓展環(huán)境。

 

    投資建議：推薦品牌力強(qiáng)率先提價(jià)落地，Q2 量價(jià)齊升，個(gè)護(hù)品牌培育成效初顯有望繼續(xù)放量并與紙品業(yè)務(wù)概念股相輔相成的維達(dá)國際，及漿價(jià)下行周期盈利能力提升彈性較大，管理改善成效逐步顯現(xiàn)，新增長曲線有望高增的中順潔柔。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本大幅波動(dòng)、市場競爭加劇、經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期

 

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