本期投資提示：

 

    特斯拉已連續(xù)12 個(gè)季度正利潤(rùn)，利潤(rùn)/現(xiàn)金流/訂單均佳。自2019Q3 以來(lái)特斯拉已連續(xù)12 個(gè)季度取得正向凈利潤(rùn)，2022H1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)55.77 億美元，超過(guò)2021 年全年水平。Model 3 和Model Y 的全球交付量增加大幅改善現(xiàn)金流水平，截至2022Q2 末，特斯拉現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物累計(jì)達(dá)到183 億美元。公司在手訂單持續(xù)維持高位，截至2022 年7 月27 日，特斯拉訂單積壓達(dá)到50.4 萬(wàn)輛，車主平均提車等待時(shí)間達(dá)到4.09 個(gè)月，其中上海工廠積壓訂單達(dá)24.4 萬(wàn)輛。

 

    本文總結(jié)2017 年以來(lái)特斯拉的發(fā)展歷程。我們認(rèn)為規(guī)模效應(yīng)、供應(yīng)鏈降本、商業(yè)模式創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新都是特斯拉持續(xù)降本提效、創(chuàng)造高毛利水平的關(guān)鍵因素。

 

    （1）規(guī)模效應(yīng)是其管理、研發(fā)、生產(chǎn)費(fèi)用率下降，單車?yán)麧?rùn)率快速躍升的關(guān)鍵。銷量高增顯著攤薄銷售和管理費(fèi)用，SG&A 占收入比重由2016Q1 的27.7%下降至2022Q2 的5.7%。隨著營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，研發(fā)費(fèi)用壓力顯著下降，占收入比由2016Q1 的15.9%下降至2022Q2 的3.9%。單車三費(fèi)攤銷由2017Q1 的3.69 萬(wàn)美元下降至2022Q2 的6392美元，顯著提振單車?yán)麧?rùn)。

 

    （2）供應(yīng)鏈國(guó)產(chǎn)化也是降本關(guān)鍵。通過(guò)供應(yīng)鏈本土化和就近供應(yīng)市場(chǎng)，可以顯著降低生產(chǎn)成本、海運(yùn)成本和關(guān)稅成本。經(jīng)過(guò)測(cè)算，2020Q1 售價(jià)29.91 萬(wàn)元的國(guó)產(chǎn)標(biāo)續(xù)版Model3 毛利率約32 %，隨著國(guó)產(chǎn)化率上升至超過(guò)90 %，2021Q1 國(guó)產(chǎn)Model 3 降價(jià)至24.99萬(wàn)元時(shí)毛利率仍能維持32.9%。

 

    （3）商業(yè)創(chuàng)新，軟件收費(fèi)持續(xù)提升單車凈利。特斯拉開創(chuàng)“硬件預(yù)埋+軟件收費(fèi)”的服務(wù)模式，完全自主開發(fā)FSD 計(jì)算平臺(tái)，邊際成本較低，隨著平臺(tái)用戶的增加，將發(fā)揮出規(guī)模優(yōu)勢(shì)。通過(guò)測(cè)算我們預(yù)計(jì)2025 年FSD 相關(guān)收入可達(dá)54.19 億美元。碳積分收入也是2020年特斯拉歸母凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正的重要因素。

 

    （4）核心技術(shù)全棧自研，黑科技持續(xù)大幅降本。特斯拉在熱管理、電機(jī)控制、電機(jī)、電子電氣架構(gòu)和智能駕駛方案上實(shí)現(xiàn)技術(shù)全棧自研，掌握進(jìn)化迭代的主動(dòng)權(quán)。特斯拉在新款Model Y 上實(shí)現(xiàn)了4680 電池、CTC 方案和一體壓鑄技術(shù)三大黑科技，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)降本增效。預(yù)計(jì)若4680 技術(shù)及一體壓鑄技術(shù)全面部署，可為整車再次降本近20%。

 

    特斯拉龍頭股的盈利能力修復(fù)和爆發(fā)主要源自兩種能力：①傳統(tǒng)規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)成本下降；②技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)全新降本空間。傳統(tǒng)規(guī)模效應(yīng)的增益貫穿始終，在其產(chǎn)能擴(kuò)張初期將其從虧損的泥潭中拖出，而在上海工廠投產(chǎn)龍頭股后的產(chǎn)能暴增期，規(guī)模效應(yīng)更是幫助特斯拉進(jìn)入一個(gè)全新的盈利高增時(shí)代。技術(shù)降本、商業(yè)創(chuàng)新貫穿特斯拉成長(zhǎng)始終，潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲，持續(xù)壓縮單車成本，提高毛利水平，逐漸拉開了傳統(tǒng)車企凈利率差距。

 

    投資分析意見(jiàn)：全新的賽道已經(jīng)迎來(lái)了全新的發(fā)展模式，電動(dòng)化、智能化、一體壓鑄、高壓、換電概念股等全新技術(shù)的應(yīng)用都將為新玩家打開一片全新的盈利空間。由此看好：1）比亞迪、特斯拉，以及具備創(chuàng)新能力的新勢(shì)力企業(yè)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度。2）處于積極轉(zhuǎn)型期的吉利汽車、長(zhǎng)安汽車概念股、長(zhǎng)城汽車。3）特斯拉供應(yīng)鏈，包括：拓普集團(tuán)、華域汽車、精鍛科技、三花智控等。

 

    核心風(fēng)險(xiǎn)：供應(yīng)鏈缺芯風(fēng)險(xiǎn)，上游原材料漲價(jià)超預(yù)期，疫情反復(fù)持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，柏林工廠概念股和德州工廠爬坡不及預(yù)期。

 

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