前言：四維度重估武陵酒

 

    我們在老白干酒概念股深度報告《河北酒王升級路，武陵一醬覓功成》中曾論述老白干酒的投資邏輯在于：本部運營“衡水老白干”和“十八酒坊”，主動調(diào)整品牌戰(zhàn)略和產(chǎn)品布局，聚焦中高端，是公司業(yè)績的安全墊；武陵酒稟賦厚重，作為十七大名酒之一，主打高端醬酒，今乘湖湘醬酒東風(fēng)，有可能成為公司新的成長點，是老白干未來的彈性所在。我們將分別從品牌視角、產(chǎn)區(qū)價值視角、管理賦能視角、產(chǎn)品產(chǎn)能角度，進(jìn)一步探討武陵酒價值重估的潛力。

 

    名酒品牌視角：昔時潛龍勿用，而今見龍在田評酒會開啟白酒行業(yè)的名酒時代龍頭股，“四大名酒”、“八大名酒”、“十大名酒”、“十七大名酒”由歷史上五次評酒會選出，武陵酒也位列“十七大名酒之一”。

 

    白酒行業(yè)逐漸步入名酒引領(lǐng)的發(fā)展時代，老牌名酒蓬勃發(fā)展，武陵酒在體量方面掉隊明顯，從2021年數(shù)據(jù)來看，茅臺收入已突破千億，五糧液突破600億，瀘州老窖、洋河、劍南春邁上200億，寶豐酒和全興大曲在2021年實現(xiàn)翻倍以上增長，武陵酒收入規(guī)模僅有5億多。我們認(rèn)為，多個名酒曾陷入危機，短期或因戰(zhàn)略失誤、管理動蕩錯失發(fā)展機遇、陷入困境，但在內(nèi)外部穩(wěn)定后，都重回正軌。從歷史名酒的品牌力方面，我們看好未來武陵酒的發(fā)展前景。

 

    產(chǎn)區(qū)價值視角：湖湘產(chǎn)區(qū)，還看武陵

 

    湖湘產(chǎn)區(qū)值得一提的高端白酒就是酒鬼酒的內(nèi)參與武陵酒。內(nèi)參是獨樹一幟的馥郁香型，而武陵是傳統(tǒng)的醬香型。白酒產(chǎn)區(qū)的概念近年越來越受到市場的關(guān)注，白酒競爭逐漸從企業(yè)競爭變?yōu)閮?yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)價值的整體競爭，對于白酒企業(yè)集中的地區(qū)，打造產(chǎn)區(qū)概念很大程度上有助于整個地區(qū)白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展。湖南產(chǎn)區(qū)地理條件優(yōu)越，地處釀酒黃金緯度帶，也明確提出到2025年要將湘西、邵陽、常德打造為產(chǎn)值超100億的白酒產(chǎn)區(qū)，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德市也對建設(shè)產(chǎn)區(qū)重點表態(tài)。武陵酒作為湖南省內(nèi)唯一獲得“中國名酒”頭銜的白酒品牌，也是湖南第一醬酒品牌，身兼湖南白酒產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)打造的重任，省內(nèi)地位突出。

 

    管理賦能視角：復(fù)盤酒鬼和舍得，管理紅利助推經(jīng)營改善武陵酒稟賦厚重，但歷史上六次變更大股東、實控人，管理波動較大，發(fā)展受制，因而錯過了白酒行業(yè)的黃金發(fā)展時期。目前老白干入主武陵，今年初也對領(lǐng)導(dǎo)層進(jìn)行了調(diào)整。我們認(rèn)為，后續(xù)管理層穩(wěn)定后，各項新舉措有望落地，管理紅利會逐步釋放。復(fù)盤酒鬼酒和舍得酒，在新管理層進(jìn)入后的走勢，我們發(fā)現(xiàn)，管理改善帶來的市值增長是顯著的：酒鬼酒和舍得在新的大股東入主、改革推行之后，市值分別獲得了6倍和8倍以上的增長，上漲均提前于報表端的改善，基本與股東管理層變動、改革推行同步。

 

    產(chǎn)品產(chǎn)能視角：酒質(zhì)媲美飛天、內(nèi)參，擴產(chǎn)夯實發(fā)展根基武陵酒高端產(chǎn)品均使用10年以上基酒龍頭股,武陵上醬使用15年以上的基酒；武陵中醬使用8年以上基酒；武陵王采用12年基酒，并加入18年以上的老酒。對標(biāo)飛天茅臺和省內(nèi)的內(nèi)參酒，武陵與飛天、內(nèi)參的酒質(zhì)在伯仲之間，實際銷售價格具備性價比、出廠噸價也有提升空間和潛力。產(chǎn)能方面，武陵酒已開啟產(chǎn)能擴建，2022年底基酒產(chǎn)能將達(dá)到4000噸以上。由于醬酒工藝特性，當(dāng)前基酒儲備需要支撐2022-2025年生產(chǎn)銷售，若假設(shè)2022-2025年銷量增長20%、出廠噸價每年增長15%情況下（對應(yīng)2025年收入20億），武陵在2022-2025年累計消耗基酒約7000多噸，可供使用的基酒為2021年底的基酒庫存和2022年產(chǎn)出的基酒，合計8030噸，大于基酒消耗量，所以從供給端來看，基酒儲備和產(chǎn)能可支撐武陵酒在2025年達(dá)成20億收入。

 

    投資建議

 

    武陵酒是十七大名酒中為數(shù)不多的體量不足十億的名酒，湖南產(chǎn)區(qū)得天獨厚，武陵身兼振興之任，老白干龍頭股入主后管理紅利有望逐步釋放；武陵酒質(zhì)媲美飛天、內(nèi)參，實際銷售價格具備性價比，綜合噸價更具提升潛力，產(chǎn)能擴建開啟夯實發(fā)展根基。綜合來看，憑借優(yōu)越酒質(zhì)、良好品牌基礎(chǔ)、老白干入主后的管理改善、產(chǎn)能擴建，武陵價值有望重估，從而助力老白干酒市值增長。重點推薦老白干酒（600559），維持老白干酒目標(biāo)價32元，維持“增持”評級。

 

    風(fēng)險提示：疫情影響白酒消費；武陵酒擴產(chǎn)不達(dá)預(yù)期；區(qū)域市場競爭加劇

 

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