【每日一問】

 

    房企高周轉(zhuǎn)的本質(zhì)是資金的高周轉(zhuǎn)，核心是如何最大程度減少單位時(shí)間內(nèi)項(xiàng)目資金的占用，或者說是使自有資金在單位時(shí)間內(nèi)收益最大化。因此自有資金回正的速度才是真正意義上的周轉(zhuǎn)速度。

 

    高周轉(zhuǎn)是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中土地價(jià)格不斷上升、房企快速加杠桿后的必然結(jié)果。房企的高周轉(zhuǎn)模式誕生于2008 年，所謂周轉(zhuǎn)就是“不壓貨”，拿了地，快開工，快銷售，快速回籠資金后再投資。催生高周轉(zhuǎn)模式的最根本原因是土地價(jià)格的不斷攀升。2011-2021 年過去十年間，土地成交均價(jià)的年復(fù)合增速達(dá)到了11.0%，而房?jī)r(jià)的年復(fù)合增速僅為6.6%，整體土地價(jià)格增速快于房?jī)r(jià)的增速。房地產(chǎn)項(xiàng)目的整體利潤(rùn)被逐漸擠壓，對(duì)于開發(fā)商而言，占有土地資源的盈利手段不再適用于該階段的市場(chǎng)，項(xiàng)目的高速周轉(zhuǎn)有著更為明顯的現(xiàn)實(shí)意義，它能夠提高資金的使用效率，讓有限的錢在有限的時(shí)間里創(chuàng)造更大的價(jià)值。

 

    各能級(jí)城市的貨地比從2013 年開始處于下降的趨勢(shì)。土地價(jià)格相對(duì)于房?jī)r(jià)的走高一定程度上擠壓了各能級(jí)城市的利潤(rùn)空間，也對(duì)之前致力于“囤地升值”的房企帶來沖擊。在這樣的情況下，囤地的價(jià)格相對(duì)較高，以及地價(jià)上漲帶來的利潤(rùn)空間的擠壓，那么從ROE 的角度來看，提高周轉(zhuǎn)率是提升企業(yè)整體回報(bào)率的有效途徑之一。“高周轉(zhuǎn)”模式在2013 年-2018 年間被越來越多的房企采用。

 

    2008 年，房地產(chǎn)龍頭萬科提出“5986”被視為高周轉(zhuǎn)的起點(diǎn)；2010 年，萬科運(yùn)用高周轉(zhuǎn)模式實(shí)現(xiàn)了千億銷售額的突破，在業(yè)內(nèi)掀起一陣高周轉(zhuǎn)熱潮，因此2010 年也被成為高周轉(zhuǎn)元年。2012-2018 年碧桂園的項(xiàng)目數(shù)量增速均超過35%，在2017 年達(dá)到了102%的峰值水平。2010-2017 年間，碧桂園銷售額的年復(fù)合增速達(dá)到了54%，于2018 年登頂中國(guó)房企銷售排行榜首，把高周轉(zhuǎn)這一模式發(fā)揮到了極致。伴隨著以碧桂園為代表的高周轉(zhuǎn)房企規(guī)模的不斷擴(kuò)大，2008-2018 年被視為房地產(chǎn)發(fā)展的黃金十年。這個(gè)階段有兩大特點(diǎn)，一是開發(fā)商主導(dǎo)，強(qiáng)調(diào)從拿地到銷售實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)，從而快速收回現(xiàn)金流；二是通過加杠桿，盡可能從外部獲得低成本的融資。隨著2017 年起金融業(yè)去杠桿趨勢(shì)的持續(xù)，2018 年開始房企融資渠道進(jìn)一步收窄。在政策壓力和土地漲幅快于房?jī)r(jià)漲幅的壓力下，高周轉(zhuǎn)伴隨著高杠桿的雙高模式似乎到達(dá)了一個(gè)拐點(diǎn)。

 

    減少成本，縮短拿地到開工、預(yù)售的時(shí)間、加快去化速度能有效幫助房企提升自有資金周轉(zhuǎn)率。自有資金周轉(zhuǎn)率的含義是自有資金一年內(nèi)可以周轉(zhuǎn)的次數(shù)，自有資金回正的時(shí)間越早，意味著自有資金周轉(zhuǎn)率越高。這里要明確的是，自有資金的回正時(shí)間不等同于項(xiàng)目現(xiàn)金流回正時(shí)間，兩者存在一定的時(shí)間差，自有資金回正的時(shí)間早于項(xiàng)目現(xiàn)金流回正時(shí)間。影響自有資金回正的時(shí)間有三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：1）項(xiàng)目成本，該部分只考慮土地成本和施工建安成本，不考慮資金成本和各類稅費(fèi)；2）從拿地到開工、預(yù)售的時(shí)間；3）銷售去化速度。如果房企可以做到減少項(xiàng)目成本，縮短從拿地到開工和預(yù)售的時(shí)間、加快銷售去化速度都能使自有資金回正的時(shí)間提前，那么其開發(fā)項(xiàng)目可以做到更加極致的高周轉(zhuǎn)。

 

    若考慮項(xiàng)目同時(shí)運(yùn)作的情況，房企在上一項(xiàng)目的自有資金回正后快速投入下一個(gè)項(xiàng)目當(dāng)中，使資金不斷滾動(dòng)。當(dāng)每一個(gè)項(xiàng)目的資金周轉(zhuǎn)的速度都加快，多個(gè)項(xiàng)目疊加下，縮短自有資金回正時(shí)間的成效將更加凸顯。因此規(guī)模房企只要不斷拿新項(xiàng)目，同時(shí)使資金高效運(yùn)轉(zhuǎn)，高周轉(zhuǎn)模式可以持續(xù)性地發(fā)揮更大的優(yōu)勢(shì)。

 

    但是，隨著去杠桿的不斷推進(jìn)，在融資端上的前融收緊、銀行貸款兩集中、三道紅線及預(yù)售資金加強(qiáng)監(jiān)管限制了房企的現(xiàn)金流滾動(dòng)以及債務(wù)規(guī)模，在投資端上土地“兩集中”供應(yīng)限制了房企購買“原材料”

 

    的時(shí)間點(diǎn)從而降低資金的使用效率，在需求端上銷售景氣度持續(xù)下行，去化速度大幅下滑，回款不及預(yù)期等，都指向了“高周轉(zhuǎn)”各項(xiàng)前提的全面喪失，在現(xiàn)有條件下，行業(yè)的高周轉(zhuǎn)模式難以為繼。特別是以這一次房企流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)成為行業(yè)模式的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)的高周轉(zhuǎn)模式或已走到盡頭。

 

    房地產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷供給側(cè)改革和出清，在之前的高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略中擴(kuò)張?jiān)娇臁⒇?fù)債過高、財(cái)務(wù)不夠穩(wěn)健的房企，此時(shí)資金斷鏈的壓力就越大。我們認(rèn)為未來行業(yè)的格局或?qū)⑥D(zhuǎn)變?yōu)榧兠衿笫姓悸?0%，央國(guó)企+混合所有制的開發(fā)商占比90%。其中被淘汰的房企中有一半會(huì)轉(zhuǎn)做代建為主的業(yè)務(wù)，另一半將完全出清。

 

    【今日收評(píng)】

 

    從大盤表現(xiàn)來看，今日（8 月29 日）申萬房地產(chǎn)板塊下跌0.19%，相對(duì)滬深300 收益率為0.25%；恒生地產(chǎn)龍頭股板塊下跌0.75%，相對(duì)恒生指數(shù)收益率為-0.02%。申萬房地產(chǎn)板塊中，央企、地方國(guó)企與民企漲跌幅均值分別為0.19%、0.50%、0.64%。板塊持續(xù)下跌，一方面在沒有明顯催化劑、前期政策傳導(dǎo)仍需時(shí)間的情況下，行業(yè)仍處于筑底階段，新房與二手房周度高頻成交數(shù)據(jù)也未見明顯復(fù)蘇；另一方面，中報(bào)密集披露期來臨，房企普遍業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重。

 

    從個(gè)股表現(xiàn)來看，主流A 股房企今日漲跌幅均值為-0.52%，排名前三是中南建設(shè)、綠地控股概念股、金科股份，漲跌幅分別為0.39%、0.00%、0.00%，其中中南建設(shè)于上周五支付2020 年度第二期中票年度利息約1.3 億。主流內(nèi)房股今日漲跌幅均值為-1.08%，排名前三是中國(guó)金茂概念股、美的置業(yè)、越秀地產(chǎn)，漲跌幅分別為0.60%、0.35%、0.30%。其中美的發(fā)布中報(bào)，核心凈利潤(rùn)同比下降26.5%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)；今日越秀官微發(fā)布，越秀攜手中國(guó)中鐵組建合概念股資公司，未來將拓展房開、城市運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域合作。

 

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