上半年環(huán)境艱難，公司業(yè)務(wù)指標概念股亮點與挑戰(zhàn)并存。我們預(yù)計壽險正在筑底，相信公司有足夠家底穿越周期。改革難而正確，期待公司堅定信心，尋找專業(yè)服務(wù)驅(qū)動的新商業(yè)模式。維持公司A/H 股“增持”評級。

 

    財務(wù)指標符合預(yù)期，業(yè)務(wù)指標亮點與挑戰(zhàn)并存。

 

    公司上半年實現(xiàn)營運利潤201 億元，同比增長9.9%；其中壽險實現(xiàn)營運利潤152 億元，同比增長6%；產(chǎn)險概念股實現(xiàn)營運利潤53.8 億元，同比增長20%。受到股市下跌和折現(xiàn)率影響，公司上半年實現(xiàn)歸母凈利潤133 億元，同比下降23%。

 

    從業(yè)務(wù)指標角度看，在外部挑戰(zhàn)和內(nèi)部問題的疊加影響下，亮點和挑戰(zhàn)并存。

 

    從亮點看，包括三個方面：1、壽險營銷員質(zhì)態(tài)良好。月均舉績率為64%，處于較高水平。核心人力人均產(chǎn)能、人均首年傭金收入分別同比提高23.5%、10.8%。

 

    2、壽險保單繼續(xù)率改善。13 個月保單繼續(xù)率提高6.1 個百分點，達87.8%，回歸相對較好水平。3、產(chǎn)險業(yè)務(wù)量價齊升。產(chǎn)險保費同比增長12.3%，綜合成本率為97.2%，同比下降2.1 個百分點。

 

    從挑戰(zhàn)看，也主要體現(xiàn)在三個方面：1、隊伍大幅萎縮。月均營銷員為31.2 萬人，同比下降51.3%。期末數(shù)為28.1 萬人。2、壽險新業(yè)務(wù)概念股價值和價值率大幅下降。公司上半年新業(yè)務(wù)價值為56 億元，同比下降45.3%；新業(yè)務(wù)價值率為10.7%，同比下降14.7 個百分點。3、投資面臨低利率和資本市場波動挑戰(zhàn)。上半年公司年化凈投資收益率為3.9%，年化總投資收益率為3.9%，年化凈值增長率為3.3%。

 

    改革難而正確，期待公司堅定信心，尋找專業(yè)服務(wù)驅(qū)動的新商業(yè)模式。

 

    公司上半年在上海疫情中面臨艱巨挑戰(zhàn)，但公司頂住壓力、持續(xù)深化改革。壽險方面加速職業(yè)營銷體系改革、探索新銀保價值增長模式。產(chǎn)險方面提升業(yè)務(wù)品質(zhì)，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。科技方面，推進四大中臺建設(shè)，首次實現(xiàn)全域數(shù)據(jù)統(tǒng)一歸集。機制方面，推廣落地職業(yè)經(jīng)理人制度，推進青年人才培養(yǎng)體系建設(shè)。在服務(wù)方面，太保家園初步完成全國布局，總床位1.2 萬張。在合作方面，深化與紅杉中國、瑞金醫(yī)院、新風健康等相關(guān)行業(yè)頭部公司的戰(zhàn)略合作。同時，公司還啟動了ESG 治理機制的建設(shè)。

 

    從長期來看，我們認為公司最大挑戰(zhàn)還是人口加速度老齡化后的投資壓力問題，走向精品化、專業(yè)服務(wù)驅(qū)動的商業(yè)模式是正確選擇。借鑒成熟市場老齡化的應(yīng)對經(jīng)驗，應(yīng)對投資挑戰(zhàn)只有一個出路，那就是改變商業(yè)模型，從資產(chǎn)負債表利差驅(qū)動轉(zhuǎn)型利潤表服務(wù)收費驅(qū)動。這需要一支專業(yè)的、有服務(wù)能力的精品隊伍，需要養(yǎng)老、醫(yī)療服務(wù)資源的建設(shè)和合作。我們認為太保在隊伍上越來越走向精品，規(guī)模萎縮的影響其實不會太大；養(yǎng)老方面加速布局，僅次于泰康；醫(yī)療健康方面合作和投資并重，豐富生態(tài)。我們期待管理層堅定信心，尋找專業(yè)服務(wù)驅(qū)動的新商業(yè)模式。

 

    預(yù)計壽險正在筑底，相信公司有足夠家底穿越周期。理由包括：

 

    從周期角度看，預(yù)計壽險正在筑底，未來增長機會在養(yǎng)老、醫(yī)療、財富管理等方面。目前公司存量隊伍已顯著出清，成熟代理人占比處于相對高位，舉績率64%表明隊伍處于比較健康的水平，繼續(xù)大幅下滑風險較小，筑底的概率已經(jīng)比較高；壽險未來仍然有發(fā)展空間，只要實現(xiàn)了筑底，接下來就是底部時間問題。

 

    從底部時間角度看，我們相信公司有足夠家底，改革扛得住。目前新人留存率 還比較低，沒有新人的留存和增長難以實現(xiàn)業(yè)務(wù)的持續(xù)擴張，因此拐點還尚未出現(xiàn)，也許還有較長的底部震蕩時期。但公司有龐大的剩余邊際和續(xù)期保費，核心償付能力等資本水平比較好，有極強的抗周期和持續(xù)經(jīng)營能力。

 

    風險因素：股市大幅下跌；長期利率下行；國內(nèi)局部疫情反復(fù)；壽險需求持續(xù)低迷；公司壽險業(yè)務(wù)改革進展低于預(yù)期。

 

    投資建議：改革難而正確，期待公司堅定信心，維持A/H 股“增持”評級。我們預(yù)計壽險正在筑底，相信公司有足夠家底穿越周期。太保在隊伍上越來越走向精品，規(guī)模萎縮的影響其實不會太大；養(yǎng)老概念股方面加速布局，僅次于泰康；醫(yī)療健康方面合作和投資并重，豐富生態(tài)。期待管理層堅定信心，尋找專業(yè)服務(wù)驅(qū)動的新商業(yè)模式。參考公司中報，我們下調(diào)公司2022/2023/2024 年BPS 預(yù)測至24.7/26.8/29.0 元（前預(yù)測值為26.2/29.0/31.8 元人民幣）。公司存量資產(chǎn)負債表價值顯著，剩余邊際余額龐大，營運利潤穩(wěn)健增長，因此我們給予公司A股2022 年1x PB 的估值，對應(yīng)A 股目標價25 元人民幣，維持“增持”評級；參考公司過去兩年估值區(qū)間中樞，給予H 股2022 年0.9xPB 估值，對應(yīng)H 股目標價20 港元，維持“增持”評級。

 

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