我們2019 年底發(fā)布深度《云游戲風起，產(chǎn)業(yè)鏈重塑》①，提示創(chuàng)新周期帶來的行業(yè)貝塔；2020年初發(fā)布游戲行業(yè)專題《把握第三次成長機遇》②，探討行業(yè)格局改善下的投資機會；2021年中發(fā)布游戲深度《景氣拐點，內(nèi)容制勝》③，強調(diào)內(nèi)容為王趨勢不可逆；2021 年底發(fā)布出海深度《游戲新航海時代》④，提示出海邏輯的新變化。當前時點我們推出第五篇深度，希望通過對游戲公司增長模型和行業(yè)成長邏輯的探討，幫助投資者把握游戲板塊的確定性機會。

 

      本期投資提示：

 

      復盤板塊18 年以來表現(xiàn)，結構性機會常有但市場擔憂長期確定性。18 年以來游戲板塊出現(xiàn)多次較大級別的結構性機會，既來自于監(jiān)管邊際緩和帶來的增長修復，也來自于創(chuàng)新周期/格局改善帶來的行業(yè)貝塔和優(yōu)秀公司走出的阿爾法。但拉長時間維度網(wǎng)絡游戲指數(shù)跑輸大盤，市場擔心游戲板塊成長的持續(xù)性。因此把握行業(yè)成長和公司成長中的確定性要素和邏輯尤為重要。我們在本篇報告中重點回答了兩個問題：1）公司維度如何理解和把握中長期確定性？2）游戲行業(yè)的中長期增長要素中，什么是相對確定的？

 

      公司維度：臺階式增長模型構筑中長期確定性。我們認為游戲公司大體分為兩種增長模型：

 

      【臺階型】和【波浪型】增長，兩種增長模型的核心區(qū)別在于是否有長周期產(chǎn)品作支撐。

 

      對于臺階型增長的公司，增長驅(qū)動來自長周期核心產(chǎn)品的穩(wěn)健而非產(chǎn)能的擴張，且長線產(chǎn)品完整周期貢獻強于短期爆發(fā)性產(chǎn)品。對于波浪型增長的公司，新老產(chǎn)品周期斷檔、創(chuàng)新空間被迫壓縮以及管理難度提升等都是潛在會面臨的問題。而實現(xiàn)游戲長周期能力既需要在立項和研發(fā)中把握核心品類要素來抬高產(chǎn)品生命周期天花板，也需要在內(nèi)容高頻迭代和精細化運營上下苦功。

 

      行業(yè)維度：格局改善、滲透率提升、出海打開天花板、新一輪創(chuàng)新周期已至。1）在供給端緊平衡的背景下，游戲內(nèi)容端競爭格局改善和產(chǎn)業(yè)鏈議價能力提升的趨勢確定，一二梯隊頭部公司的投資價值逐步凸顯。2）相比于歐美，游戲在中國承載了更多元化的需求，付費滲透率仍有提升空間，且長期看中國游戲用戶滲透率與美日韓等成熟市場還有較大差距，用戶規(guī)模或有40%提升空間。3）游戲行業(yè)一方面通過出海打開增長天花板，海外份額持續(xù)提升將帶來投資機會，另一方面新一輪創(chuàng)新周期（VRAR/云游戲等）的到來也將推動行業(yè)增長進入新階段。

 

      投資分析意見。我們認為游戲公司的長周期能力需要更加重視，把握游戲行業(yè)格局改善、滲透率提升、出海以及創(chuàng)新周期帶來的投資機會。重點關注網(wǎng)易、騰訊控股、三七互娛、吉比特、愷英網(wǎng)絡、心動公司、完美世界。