我們認為中國免稅行業(yè)整體發(fā)展迅速，消費回流大勢所趨，中國免稅店的優(yōu)勢亦不斷增強，規(guī)模優(yōu)勢、高效的供應(yīng)鏈和運營、渠道多元化成為其可持續(xù)增長的驅(qū)動力。8 月海南出現(xiàn)疫情反復(fù)，離島免稅銷售短期承壓，但長期趨勢不改，我們看好中免這一具有較高增長確定性的消費龍頭。

 

      理由

 

      中國免稅行業(yè)蓬勃發(fā)展，消費回流大勢所趨。我們認為中國免稅市場未來的增長不僅將由境內(nèi)整體購買力的提升帶動，還將由境外消費轉(zhuǎn)向境內(nèi)這一結(jié)構(gòu)性的變化來驅(qū)動，消費得以回流的主要原因在于中國免稅店的價格和品類優(yōu)勢不斷增強和政策促進，經(jīng)我們測算2025 年中國居民境外消費回流有望達約2,500 億元。

 

      8 月短期疫情擾動不改長期趨勢，復(fù)蘇彈性可期。參考過往數(shù)次經(jīng)驗，離島免稅銷售額在因疫情影響承壓后均能呈現(xiàn)快速回補趨勢：今年3-5 月疫情影響下離島免稅銷售承壓，而隨著4 月中旬后海南線下客流逐步回暖，6月離島免稅銷售額已恢復(fù)至32 億元（4/5 月：11/22 億元），7 月進一步同比增長9%至41 億元。我們認為目前行業(yè)整體競爭格局趨于穩(wěn)定，中免毛利率水平已邊際好轉(zhuǎn)，疫情下韓免銷售仍通過代購流入國內(nèi)，出入境政策放寬對離島免稅影響總體可控，我們看好疫后離島銷售額的復(fù)蘇彈性。

 

      規(guī)模優(yōu)勢、高效的供應(yīng)鏈和運營、渠道多元化是可持續(xù)增長驅(qū)動力。1）規(guī)模優(yōu)勢：我們認為規(guī)模是較高議價能力和豐富運營經(jīng)驗的保證。以中免公司為例，2021 年收入674 億元，同比增長29%，過去5 年（2017-2021年）復(fù)合增速達44%。規(guī)模高速擴張下，中免在全球免稅運營商中的排名于2020 年和2021 年連續(xù)位列全球第一。2）高效的供應(yīng)鏈和運營：以中國中免為例，公司品牌資源豐富，不斷優(yōu)化采購條款、精準營銷策略，實現(xiàn)1H22 毛利率34%，相比4Q21 提升8 個百分點。3）渠道多元化：疫情影響下，旅游零售渠道逐步走向多元，往前看，離島免稅渠道面積增加、線上渠道穩(wěn)步發(fā)展、市內(nèi)免稅渠道放開以及國際化擴張有望為中國免稅運營商提供多個長期增長極。

 

      盈利預(yù)測與估值

 

      考慮到8 月海南本地出現(xiàn)疫情反復(fù)、線下客流恢復(fù)仍需時日，我們下調(diào)中國中免22/23 年盈利預(yù)測22%/2%至77 億/148 億元，考慮到后續(xù)疫情好轉(zhuǎn)有望帶動板塊估值回暖，我們維持目標價250 元,對應(yīng)35x 2023e P/E和33%上行空間，當前股價對應(yīng)26x 2023e P/E，維持跑贏行業(yè)的評級。