回顧：白酒業(yè)績(jī)韌性凸顯，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)穩(wěn)健。1）2022 年前三季度，宏觀經(jīng)濟(jì)層面面臨較大下行壓力，疫情多點(diǎn)爆發(fā)帶來(lái)消費(fèi)場(chǎng)景受損，需求端受到顯著沖擊。

 

      但白酒企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，主流酒企業(yè)績(jī)?nèi)匀粚?shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2022 前三季度整體收入增速次高端＞區(qū)域名酒＞高端，2022Q3 整體收入增速次高端＞區(qū)域名酒＞高端。2）從營(yíng)收來(lái)看，白酒板塊在2022 年前三季度整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的狀態(tài)，22Q3 疫情逐步好轉(zhuǎn)疊加雙節(jié)良好的消費(fèi)氛圍，業(yè)績(jī)環(huán)比提升。分板塊看，高端酒增長(zhǎng)確定性高，次高端酒業(yè)績(jī)分化，區(qū)域酒穩(wěn)定放量。3）從盈利能力來(lái)看，22Q3 高端及次高端酒企毛利率隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化而呈上行趨勢(shì)，區(qū)域酒毛利率同比略有承壓。費(fèi)用方面，大多酒企雙節(jié)期間采取渠道策略，整體費(fèi)用投放環(huán)比上漲，但疫情影響下同比仍顯收縮�？傮w來(lái)看，綜合費(fèi)用率同比下降，盈利能力略有提升。分版塊來(lái)看，高端酒毛利率整體小幅提升，費(fèi)用環(huán)比提升；次高端Q3 毛利率整體提升，費(fèi)用表現(xiàn)分化；區(qū)域酒前三季度毛利率整體略有承壓，費(fèi)用環(huán)比提升。4）從經(jīng)營(yíng)質(zhì)量來(lái)看，2022 年上半年疫情在全國(guó)范圍內(nèi)反復(fù)多點(diǎn)爆發(fā)，消費(fèi)信心損傷較大，經(jīng)銷商層面亦面臨資金壓力，但伴隨雙節(jié)動(dòng)銷推動(dòng)及疫情邊際好轉(zhuǎn)，22Q3 資金端環(huán)比改善，體現(xiàn)渠道信心逐步恢復(fù)。

 

      展望：短期關(guān)注春節(jié)回款，長(zhǎng)期看好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。1）雙節(jié)動(dòng)銷符合預(yù)期。本地宴席市場(chǎng)的復(fù)蘇為高端及區(qū)域酒企帶來(lái)不錯(cuò)動(dòng)銷，而次高端酒企仍受疫情防控影響，需等待經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)蘇后表現(xiàn)較強(qiáng)彈性。2）開(kāi)門紅預(yù)計(jì)分化明顯。目前各酒企均進(jìn)入明年預(yù)算規(guī)劃與目標(biāo)設(shè)定階段，2022Q1 春節(jié)需求旺盛、動(dòng)銷強(qiáng)勢(shì)，給今年春節(jié)回款形成一定基數(shù)壓力，但區(qū)域酒整體仍將享受春節(jié)本地宴席市場(chǎng)的強(qiáng)勁消費(fèi)勢(shì)頭。次高端由于較高的庫(kù)存壓力及對(duì)消費(fèi)氛圍和消費(fèi)信心的強(qiáng)依賴性，開(kāi)門紅預(yù)計(jì)仍將承壓。高端酒企中茅臺(tái)、五糧液動(dòng)銷表現(xiàn)良好，庫(kù)存良性。

 

      機(jī)構(gòu)持倉(cāng)分析：白酒股持倉(cāng)環(huán)比提升，加配明顯。1）白酒持倉(cāng)提升。2022Q3基金白酒持倉(cāng)環(huán)比22Q2 增加0.31pct，基本回到2021 年水平。白酒超配幅度為7.78pct，超配幅度連續(xù)5 個(gè)季度增大。2）白酒前十占七。22Q3 持有基金數(shù)量排名前10 當(dāng)中白酒股占7 席，分別為貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井貢酒、今世緣。3）10 月北向資金大幅流出。流出主因在于市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期產(chǎn)生變化，但從行業(yè)內(nèi)部來(lái)看，板塊基本沒(méi)有負(fù)面信息傳遞，重點(diǎn)公司的三季報(bào)表現(xiàn)靚麗，在場(chǎng)景封控、經(jīng)濟(jì)下行、監(jiān)管趨嚴(yán)大背景下，白酒需求韌性得到明顯體現(xiàn)，純剛需性消費(fèi)支撐三季報(bào)，2022 年是白酒的試金石。

 

      投資建議：悲觀預(yù)期釋放完畢，龍頭配置價(jià)值凸顯。1）白酒板塊建議重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)：茅五批價(jià)等景氣度指標(biāo)；動(dòng)銷數(shù)據(jù)、庫(kù)存消化進(jìn)度及價(jià)盤穩(wěn)定性；明年任務(wù)規(guī)劃定調(diào)；資金面需觀察社融、北上數(shù)據(jù)；疫情管控政策和經(jīng)濟(jì)刺激措施的預(yù)期。2）回顧：政策預(yù)期的改變導(dǎo)致恐慌式拋售，板塊承壓明顯大幅下挫；展望：負(fù)面情緒在極短時(shí)間內(nèi)快速宣泄，預(yù)期降至冰點(diǎn)，板塊已到長(zhǎng)期配置區(qū)間，短期或根據(jù)情緒有反彈。3）板塊已經(jīng)具備中長(zhǎng)期配置價(jià)值，龍頭公司值得加配。

 

      三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)好公司在下跌后性價(jià)比凸顯，如今世緣、山西汾酒、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)等。同時(shí)，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)低、調(diào)整較多標(biāo)的，如金種子酒、酒鬼酒、順鑫農(nóng)業(yè)、水井坊、舍得酒業(yè)等重點(diǎn)關(guān)注。