烘焙行業(yè)海外對(duì)比專(zhuān)題研究：對(duì)比海外再探烘焙行業(yè)格局與商業(yè)模式。從品類(lèi)屬性和渠道結(jié)構(gòu)論烘焙品類(lèi)的集中度問(wèn)題：1）從品類(lèi)屬性看，主食品類(lèi)的市場(chǎng)集中度普遍不高，面包產(chǎn)業(yè)是典型的主食邏輯，2021 年全球烘焙食品制造業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約3669 億美元，具有主食品類(lèi)屬性的新鮮/冷凍面包占比53.5%。

 

      工業(yè)化生產(chǎn)的面包占比不高限制了市場(chǎng)集中度的大幅提升，21 年歐洲手工生產(chǎn)/工業(yè)生產(chǎn)面包的產(chǎn)量占比分別為55%/45%。相比之下，日本烘焙品類(lèi)中80%屬于零食屬性，龍頭山崎面包市場(chǎng)份額接近28%、相對(duì)容易集中。2）從渠道結(jié)構(gòu)看，發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)代流通渠道占絕對(duì)主導(dǎo)，美國(guó)/德國(guó)/日本烘焙食品在現(xiàn)代流通渠道的終端零售額占比大約73%/70%/53%。歐美的大型商超在烘焙食品銷(xiāo)售中扮演重要角色，商超強(qiáng)勢(shì)的自有品牌亦會(huì)擠占烘焙廠(chǎng)商的份額空間。

 

      關(guān)于對(duì)冷凍烘焙食品的理解：冷凍面團(tuán)是制作烘焙食品的一項(xiàng)技術(shù)優(yōu)化，而非品類(lèi)創(chuàng)新，預(yù)發(fā)酵/預(yù)烘烤/預(yù)成型/預(yù)冷凍技術(shù)在國(guó)外的誕生與使用主要是幫助已經(jīng)存在多年的烘焙食品制造商優(yōu)化生產(chǎn)/配送效率，同時(shí)，冷凍面團(tuán)是典型的2B生意，從全球數(shù)據(jù)來(lái)看，其市場(chǎng)容量占終端烘焙食品零售額的比重大致在3%左右。因此，國(guó)外歷史悠久的冷凍食品廠(chǎng)商以及烘焙食品廠(chǎng)商一般會(huì)通過(guò)自建產(chǎn)線(xiàn)或者通過(guò)并購(gòu)的方式切入冷凍面團(tuán)領(lǐng)域。

 

      通過(guò)海內(nèi)外對(duì)標(biāo)加大對(duì)桃李面包的理解：1）拆分桃李的價(jià)值鏈，考慮油脂+面粉是大宗原料供給，公司相對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)的議價(jià)能力相對(duì)有限，生產(chǎn)端的規(guī)模效應(yīng)更多依賴(lài)自身優(yōu)化生產(chǎn)效率來(lái)獲得。桃李毛利率水平與海外面包廠(chǎng)商基本持平，且通過(guò)制造環(huán)節(jié)的規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)毛利率的提升。固定資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率雖然波動(dòng)較大，但是受益于持續(xù)增長(zhǎng)的行業(yè)規(guī)模，整體表現(xiàn)可媲美海外龍頭廠(chǎng)商。2）短保面包的品類(lèi)屬性決定了其對(duì)傳統(tǒng)基地市場(chǎng)形成保護(hù)的同時(shí)，也加大了企業(yè)跨區(qū)發(fā)展的難度，桃李拓展的關(guān)鍵在于其在東北地區(qū)積攢的經(jīng)驗(yàn)和能力如何在南方市場(chǎng)破局，而這背后需要產(chǎn)品迭代推新能力以及加大現(xiàn)代流通渠道布局力度。

 

      通過(guò)海內(nèi)外對(duì)標(biāo)加大對(duì)立高食品的理解：1）拆分立高的價(jià)值鏈，由于人工+租金持續(xù)高企，終端需要用高加價(jià)倍率才能維護(hù)門(mén)店較高的經(jīng)營(yíng)杠桿，立高作為現(xiàn)烤烘焙品類(lèi)的“賣(mài)鏟人”，在產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)具有不可替代的角色定位。2）終端門(mén)店現(xiàn)烤模式疊加品類(lèi)偏零食的屬性，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感度不高，能夠支撐產(chǎn)品實(shí)施高毛利率定價(jià)，因此，立高在生產(chǎn)端具有較其他品類(lèi)更高的運(yùn)營(yíng)效率，快速做大收入是關(guān)鍵要?jiǎng)?wù)，快速搶占傳統(tǒng)小B 門(mén)店市場(chǎng)份額、關(guān)注下游放量的新興渠道、持續(xù)迭代產(chǎn)品/服務(wù)解決方案是取勝之匙。參考海外龍頭，持續(xù)拓寬在大B 客戶(hù)體系的護(hù)城河、提升產(chǎn)品創(chuàng)新能力有望打開(kāi)立高的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。

 

      投資建議：疫后伴隨需求回暖，烘焙行業(yè)有望步入快速恢復(fù)階段。推薦：1）立高食品：公司積極推動(dòng)供應(yīng)鏈、營(yíng)銷(xiāo)、產(chǎn)品等多方位改革，冷凍烘焙、烘焙原料不同板塊銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)融合，亦會(huì)加大渠道下沉、產(chǎn)品推新，23 年有望迎來(lái)收入增長(zhǎng)拐點(diǎn)。 2）桃李面包：從品類(lèi)的定價(jià)能力、生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)的釋放、運(yùn)營(yíng)端固定資產(chǎn)利用效率來(lái)看，桃李均具有較強(qiáng)能力，后續(xù)經(jīng)營(yíng)有望逐步改善。