紫光股份(000938)：業(yè)績穩(wěn)健表現(xiàn) 運營商市場高速增長。公司全年實現(xiàn)營收740.6 億元，同比增長9.49%，歸母凈利潤21.6 億元，同比增長0.48%，扣非歸母凈利潤17.6 億元，同比增長6.34%，毛利率20.64%，同比增長1.17 pp；Q4 營收201.68 億元，基本持平，歸母凈利潤5.18 億元，同比下滑5.1%，毛利率18.88%，基本持平。

 

      各業(yè)務營收穩(wěn)定增長。分業(yè)務來看，ICT 基礎設施與服務業(yè)務實現(xiàn)收入467.6億元，同比增長13.09%，毛利率27.73%，同比增長2.14pp。IT 產(chǎn)品分銷與供應鏈服務業(yè)務323.1 億元，同比增長4.50%，毛利率6.8%，同比增長-1.10pp。分地區(qū)來看，國內(nèi)營業(yè)收入為717.3 億元同比增長9.68%，毛利率19.98%同比增長1.04 pp；國外營業(yè)收入為23.2 億元同比增長4.08%，毛利率41.17%同比增長6.22 pp。

 

      子公司業(yè)績亮眼，運營商市場高速增長。新華三收入498.10 億元，同比增長12.31%，凈利潤37.31 億元，同比增長8.65%；國內(nèi)業(yè)務營收391.40 億元，同比增長7.95%，其中運營商收入88 億元，同比增長38%，國際業(yè)務營收18.39 億元，同比增長9.59%；紫光云營收15.03 億元，同比增長48.95%，凈利潤-3.57 億元（21 年為-1.0 億元）；歸母虧損增加2.66 億元。

 

      成本穩(wěn)健管理。研發(fā)費用53 億元，同比增長10.18%，銷售費用42.5 億元，同比增長3.23%，管理費用9.6 億元，同比增長3.28%，財務費用6.3 億元，同比增長316.80%，增加9.26 億元，主要系新華三匯兌損失增加所致；存貨202.7 億元，同比增長10.05%，合同負債83.3 億元，同比增長46%。

 

      市場份額持續(xù)領(lǐng)先。根據(jù)紫光股份年報援引IDC 數(shù)據(jù)，2022 公司多項產(chǎn)品市場份額持續(xù)領(lǐng)先。WLAN 市場份額28.0%，連續(xù)14 年位列第一；以太網(wǎng)交換機市場份額33.8%，位居第二；企業(yè)網(wǎng)交換機市場份額35.3%，位列第二；數(shù)據(jù)中心交換機市場市場份額31.0%，位列第二；X86 服務器市場份額18.0%，位列第二；刀片服務器市場份額54.8%，位列第一；存儲市場份額12.5%，位列第二。2022 年前三季度，UTM 防火墻市場份額23.7%，位列第二；超融合市場份額23.9%，位列第一。

 

      盈利預測。我們預計，公司2023～2025 年收入分別為850.24 億元、1007.49億元、1221.69 億元；歸母凈利27.93 億元、35.26 億元、44.23 億元。EPS分別為0.98 元、1.23 元、1.55 元。參考可比公司估值，給予2023 年P(guān)E 區(qū)間30-35 倍，對應合理價值區(qū)間29.30~34.18 元，同時，以絕對估值法DCF估值法作為補充方法來驗證上述區(qū)間合理性，DCF 估值法下合理價值為32.39 元。因此，綜合上述估值方法，公司對應合理價值區(qū)間29.30~34.18元，給予“優(yōu)于大市”評級。

 

      風險提示。技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)風險；宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化風險；經(jīng)營風險；人力資源風險。