伊利股份(600887)：Q1利潤(rùn)超預(yù)期 預(yù)計(jì)全年逐季度業(yè)績(jī)環(huán)比提升

 

      公司發(fā)布22 年年報(bào)和23 年一季報(bào)，2022 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1231.7 億元，同比+11.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利94.3 億元，同比+8.3%；22Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入收入293.1 億元，同比+14.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利13.7 億元，同比+80.1%；23Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入334.4 億元，同比+7.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利36.2 億元，同比+2.7%。22 年收入利潤(rùn)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期；23Q1 收入符合市場(chǎng)預(yù)期，利潤(rùn)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

 

      分析判斷：

 

      22 年收入利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)

 

      分產(chǎn)品來(lái)看，22Q4 液體乳/奶粉及奶制品/冷飲收入分別208.2/75.3/3.7 億元，分別同比+3.1%/+65.9%/+72.1%。我們預(yù)計(jì)22 年12 月疫情防控放開(kāi)疊加23 年春節(jié)較早渠道提前備貨帶動(dòng)液態(tài)奶穩(wěn)定增長(zhǎng)，全年維度來(lái)看“金典”、“安慕希”品牌仍然引領(lǐng)公司液態(tài)奶業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；奶粉及奶制品高增我們判斷主因澳優(yōu)并表貢獻(xiàn)；冷飲業(yè)務(wù)通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、線上+實(shí)體店業(yè)務(wù)模式等方面的拓展實(shí)現(xiàn)了高增。

 

      22Q4 整體毛利率31.2%，同比+21.1pct，同比20Q4 -1.7pct，我們認(rèn)為一方面原奶成本下降貢獻(xiàn)，另一方面毛利較高的奶粉及奶制品和冰淇淋業(yè)務(wù)收入占比提高拉動(dòng)毛利率有所恢復(fù)。銷(xiāo)售/ 管理費(fèi)用率分別19.0%/5.1%，分別同比-0.8/+0.3pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降我們認(rèn)為主因21Q4 冬奧會(huì)提升費(fèi)用投放基數(shù)較高導(dǎo)致，管理費(fèi)用率提升我們認(rèn)為主因公司銷(xiāo)售人員同比+15.2%導(dǎo)致。聯(lián)營(yíng)企業(yè)的收益導(dǎo)致公司投資收益-47.1%，應(yīng)收款項(xiàng)預(yù)期信用損失導(dǎo)致虧損1.37 元，計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備及泰國(guó)冰淇淋公司商譽(yù)減值增加導(dǎo)致虧損7.92 億元共同拖累公司利潤(rùn)。綜上，22Q4 凈利率4.3%，同比+1.3pct，主因毛利增加和費(fèi)用減少拉動(dòng)，實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

 

      23Q1 收入符合預(yù)期，短期結(jié)構(gòu)擾動(dòng)但需求仍在恢復(fù)23Q1 液體乳/奶粉及奶制品/冷飲產(chǎn)品的收入分別217.4/74.4/37.9 億元，分別同比-2.6%/+37.9%/+35.7%。我們認(rèn)為備貨前置&疫情后自飲/送禮場(chǎng)景切換擾動(dòng)錯(cuò)位共同導(dǎo)致液態(tài)奶高基數(shù)下略有下降；奶粉及奶制品業(yè)務(wù)高增主因澳優(yōu)并表，但我們判斷剔除后內(nèi)生增長(zhǎng)仍有雙位數(shù)水平；冰淇淋依舊高增。

 

      23Q1 毛利率33.8%，同比-0.7pct，我們預(yù)計(jì)主因一季度備貨前置+消費(fèi)場(chǎng)景切換錯(cuò)位導(dǎo)致結(jié)構(gòu)弱化，與高基數(shù)共同作用導(dǎo)致毛利率微降，原奶成本下降應(yīng)為貢獻(xiàn)項(xiàng)。23Q1 銷(xiāo)售費(fèi)用率為17.1%，同比-1.1pct，我們認(rèn)為費(fèi)用投放持續(xù)優(yōu)化并且符合行業(yè)趨勢(shì)，同蒙牛趨勢(shì)；管理費(fèi)用率4.2%，同比+0.9pct，我們判斷可能為澳優(yōu)并表影響。聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)投資收益和資產(chǎn)減值損失仍對(duì)公司利潤(rùn)有拖累。綜上，23Q1 凈利率10.8%，同比-0.5pct，我們認(rèn)為整體在利潤(rùn)高基數(shù)下僅-0.5pct，超市場(chǎng)預(yù)期。

 

      目標(biāo)積極，中長(zhǎng)期利潤(rùn)率提升趨勢(shì)不變

 

      根據(jù)年報(bào)中尼爾森零研數(shù)據(jù)，22 年公司嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)零售額份額同比+5%、成人奶粉的市場(chǎng)零售額份額同比+1.1%、奶酪業(yè)務(wù)的終端市場(chǎng)零售額份額同比+3.5%。我們認(rèn)為在乳制品行業(yè)增長(zhǎng)承壓下，公司作為　　龍頭企業(yè)仍具備內(nèi)生增長(zhǎng)提高市場(chǎng)份額的能力，并且在23 年需求復(fù)蘇背景下，公司有望充分釋放內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，全年目標(biāo)積極，堅(jiān)持中長(zhǎng)期利潤(rùn)率提升。2023 年公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 1355 億元，同比+10.0%，利潤(rùn)總額 125 億元，同比+17.6%，我們判斷23Q2 及之后低基數(shù)下有望實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)環(huán)比加速，預(yù)期向上。

 

      投資建議

 

      根據(jù)公司年報(bào)對(duì)23 年的收入及利潤(rùn)總額目標(biāo)下調(diào)一致預(yù)測(cè)，23-24 年?duì)I業(yè)收入由1397/1542 億元下調(diào)至1355/1485 億元，新增25 年?duì)I業(yè)收入1616 億元；23-24 年歸母凈利由114/133 億元下調(diào)至109/124 億元，新增25 年歸母凈利140 億元；23-24 年EPS 由1.79/2.08 元下調(diào)至1.70/1.94 元，新增25 年EPS 2.19 元，2023年5 月12 日收盤(pán)價(jià)29.77 元對(duì)應(yīng)估值分別17/15/14 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

 

      風(fēng)險(xiǎn)提示

 

      經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求減弱、經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、食品安全問(wèn)題等。