事件:

    公司公告2018年年報(bào),實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入120.74億元,同比增長(zhǎng)2.90%;歸母凈利潤(rùn)7.44億元,同比增長(zhǎng)69.78%;歸母扣非凈利潤(rùn)7.93億元,同比增長(zhǎng)129.59%。第四季度,公司營(yíng)業(yè)收入28.71億元,同比增長(zhǎng)-0.49%;歸母凈利潤(rùn)2.08億元,同比增長(zhǎng)25.13%;歸母扣非凈利潤(rùn)2.36億元,同比增長(zhǎng)230.59%。

    核心觀點(diǎn):

    白酒行業(yè)是主要利潤(rùn)來(lái)源

    公司白酒行業(yè)/豬肉行業(yè)/其他行業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為92.78/23.68/4.28億元,同比增長(zhǎng)43.82%/-20.23%/-81.49%,各業(yè)務(wù)毛利率分別為49.63%/7.19%/13.31%。養(yǎng)殖業(yè)的期間費(fèi)用率(含資產(chǎn)減值)可參考數(shù)據(jù)7.38%,可知白酒行業(yè)是公司的主要利潤(rùn)來(lái)源。

    市場(chǎng)推廣策略使收入增速、毛利率出現(xiàn)波動(dòng)

    2018年,上半年、下半年公司白酒產(chǎn)業(yè)分別實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入57.74、35.04億元,分別同比增長(zhǎng)62.29%、21.09%,下半年增速出現(xiàn)放緩。毛利率方面,全年毛利率49.63%,上半年47.66%,下半年52.88%,下半年毛利率高于上半年。 白酒增速、毛利率出現(xiàn)波動(dòng)與公司的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)及推廣策略有關(guān)。2017年下半年開(kāi)始,公司白酒業(yè)務(wù)改變了市場(chǎng)開(kāi)發(fā)及推廣投入的方式,市場(chǎng)開(kāi)發(fā)及推廣費(fèi)用讓經(jīng)銷(xiāo)商承擔(dān),然后給予經(jīng)銷(xiāo)商產(chǎn)品銷(xiāo)售 折扣。這種政策導(dǎo)致了經(jīng)銷(xiāo)商主動(dòng)加大市場(chǎng)推廣、增加進(jìn)貨額以獲取更高折扣,使得上半年公司銷(xiāo)售額較大、增速較好。但較大的銷(xiāo)售額、較高的增長(zhǎng)導(dǎo)致給與經(jīng)銷(xiāo)商更高的銷(xiāo)售折扣,毛利率偏低。

    預(yù)收賬款增長(zhǎng),彰顯下游經(jīng)銷(xiāo)商信心

    公司2018年末預(yù)收款56.54億元,同比增長(zhǎng)49.37%,母公司預(yù)收賬款46.68億元,同比增長(zhǎng)42%。經(jīng)銷(xiāo)商備貨更加積極,按照銷(xiāo)售改革后的歷史經(jīng)驗(yàn),預(yù)期一季度白酒銷(xiāo)售額將大增。

    寧城老窖存在復(fù)蘇可能

    公司旗下?lián)碛信�欄山、寧城老窖二個(gè)酒廠,現(xiàn)在牛欄山二鍋頭家喻戶曉,而作為曾有“塞外茅臺(tái)”之稱的寧城老窖如今并不為大眾知曉。隨著白酒行業(yè)復(fù)蘇周期的拉長(zhǎng),寧城老窖具有重新被消費(fèi)者認(rèn)可的可能 ,進(jìn)而沖擊次高端。

    豬行業(yè)處于新一輪景氣周期

    2018年上半年因壓欄生豬出欄,生豬價(jià)格下跌,5-7月生豬價(jià)格因消費(fèi)提振而有所回暖,8月份爆發(fā)的非洲豬瘟疫情使得活豬調(diào)運(yùn)受限,南北生豬供給失衡導(dǎo)致區(qū)域價(jià)差逐步拉大,而北方疫情頻發(fā)省份豬價(jià)持續(xù)低迷。但隨著四季度部分省份相繼解除封鎖,生豬調(diào)運(yùn)的流通性進(jìn)一步增加,生豬集中出欄造成豬價(jià)普遍下跌。非洲豬瘟疫情雖然短期給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)一定困難,但是也將倒逼行業(yè)在全國(guó)范圍內(nèi)重新洗牌和調(diào)整。整體來(lái)看,2019年生豬供給自下半年開(kāi)始將呈現(xiàn)供給偏緊的狀態(tài),產(chǎn)能加速出清,豬價(jià)周期拐點(diǎn)有望提前,生豬養(yǎng)殖板塊配置價(jià)值凸顯。

    公司生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)以北京市為中心,形成了育種-養(yǎng)殖-屠宰-深加工-冷鏈產(chǎn)業(yè)鏈,鵬程食品在銷(xiāo)區(qū)擁有較好口碑。2018年在豬價(jià)大幅下降的背景下,公司生豬產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。生豬價(jià)格回暖雖然可能對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限,但有利于擴(kuò)展北京以外市場(chǎng)。

    盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

    我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年EPS分別為2.31元、3.07元和4.03元,對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為24.35倍、18.30倍和13.95倍。給予“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示

    經(jīng)濟(jì)下滑,消費(fèi)需求下降;行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn);發(fā)生食品安全問(wèn)題。