投資要點：

    非專利龍頭安道麥開啟新的成長階段。2017 年非專利藥巨頭安道麥正式登陸A 股，與沙隆達協(xié)同效應(yīng)明顯，整合期業(yè)績保持穩(wěn)定增長，2018 年營收38.81 億美元，以美元計同比增長10.2%，EBITDA 達到6.53 億美元，同比增長1.1%。合并整合期，公司放棄了荊州生產(chǎn)基地利潤率較低的工業(yè)品，將荊州原藥基地的產(chǎn)品納入到安道麥的全球產(chǎn)品供應(yīng)體系中，且荊州新廠區(qū)的建設(shè)和原藥搬遷項目已經(jīng)進入收尾階段，淮安制劑廠和南京研發(fā)中心已經(jīng)投入運營，安邦電化搬遷項目也已開啟，中國已經(jīng)成為安道麥的全球運營中心之一，全球供應(yīng)格局得到優(yōu)化，非專利巨頭安道麥將立足中國、聯(lián)通世界，開啟新的成長階段。

    農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配，渠道+登記證資源壁壘提升。原藥研發(fā)費用增高，難度增大，周期變長，非專利藥市場份額占比不斷提升，農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈專利壁壘較之前降低，農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新分配，渠道+登記證豐富的非專利巨頭受益明顯，安道麥通過多年的布局與收購，在全球建立了完善的銷售渠道，遍布歐洲、北美、拉美、亞太、中東及印度；鑒于農(nóng)藥銷售的特殊性，登記證的獲取是農(nóng)藥的銷售過程中重要的環(huán)節(jié)，目前登記費用高，周期長，地域限制大，導(dǎo)致登記證資源有較高的門檻，在世界上幾乎所有的國家生產(chǎn)和銷售農(nóng)藥都要受到當(dāng)?shù)卣�府的�?yán)格監(jiān)管，登記要求也在實時變化之中，整體趨勢是愈加嚴(yán)格，安道麥擁有超過120 種原藥與超過5600 種制劑登記證，原藥注冊數(shù)量和產(chǎn)品登記證數(shù)量遙遙領(lǐng)先，渠道壁壘高筑，將保證安道麥在農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)利潤再分配的過程中占得先機。

    差異化戰(zhàn)略提升公司產(chǎn)品附加值，原藥價格高位持續(xù)回落利好制劑環(huán)節(jié)盈利。農(nóng)藥供給近年不斷收縮，原藥價格維持高位，下游制劑企業(yè)利潤受到壓縮，截至目前農(nóng)藥生產(chǎn)落后產(chǎn)能基本得到整改，龍頭企業(yè)市占率不斷提升、新產(chǎn)能不斷釋放，另外，蘇北地區(qū)大規(guī)模停限產(chǎn)的復(fù)產(chǎn)進程已經(jīng)開啟，原藥價格從2019 年下半年開始呈現(xiàn)出高位回落的態(tài)勢，讓利下游制劑企業(yè)。安道麥關(guān)鍵原藥品種實現(xiàn)自給，但是仍有一半左右需要外購，一方面原藥價格整體回落利好公司盈利，另一方面公司一直致力于提供差異化的產(chǎn)品組合來提升公司產(chǎn)品的附加值，合并完成以來，公司堅持這一戰(zhàn)略，2017-2018 年差異化產(chǎn)品研發(fā)投入屢創(chuàng)新高，公司產(chǎn)品溢價能力提升，兩方面影響下公司產(chǎn)品利差有望拉大，利好公司盈利。

    全球市場布局進一步優(yōu)化，開啟合并后新的成長階段。合并前安道麥的供應(yīng)體系是以以色列為中心，向全球各個業(yè)務(wù)區(qū)供應(yīng)產(chǎn)品，近八成產(chǎn)品是在以色列的工廠生產(chǎn)完工并發(fā)往世界各個業(yè)務(wù)區(qū)域的。合并后，中國成為第二個運營中心，經(jīng)過產(chǎn)業(yè)整合與供應(yīng)鏈優(yōu)化，在中國采購的原藥可以直接在中國生產(chǎn)制劑并銷往世界各地，形成以中國和以色列兩個點輻射全球的供應(yīng)體系，供應(yīng)鏈優(yōu)化。公司在成熟市場與新興市場采取不同的銷售策略，在歐洲和北美市場主要采取提供差異化產(chǎn)品提升產(chǎn)品溢價，在拉美、亞太、印度等市場通過渠道下沉占領(lǐng)快速發(fā)展的市場，各個市場戰(zhàn)略明晰，將開啟新的成長。

    投資評級及盈利預(yù)測：公司是首個登陸A 股的全球性農(nóng)化巨頭，是全球銷售渠道布局完善、登記證資源豐富的優(yōu)秀標(biāo)的，合并整合后，公司供應(yīng)鏈得到進一步優(yōu)化，將在全球各個區(qū)域市場開啟新的成長階段。預(yù)計公司2019-2021 年歸母凈利潤10.53、13.43、16.28 億元，EPS 0.43、0.55、0.67 元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE 為22X、17X、14X。首次覆蓋給予“增持”評級。

    風(fēng)險提示：1）搬遷項目進展不及預(yù)期；2）自然災(zāi)害影響農(nóng)化產(chǎn)品正常使用。