宏觀經(jīng)濟研究報告
宏觀視角下的房地產周期分為長周期（庫茲涅茨周期）與短周期（地產開工和投資周期），本文的探討基于短周期角度。
從長周期的角度，目前可能處于一輪庫茲涅茨周期（20 年左右）的尾部階段，本輪周期先后經(jīng)歷住房商品化（房改）、城市化（一二線人口流入和住房普及）、棚改（三四線的拆遷和貨幣化安置）等三輪驅動，目前第三個階段的高峰期也已結束
從短周期角度，地產每3-5 年有一輪周期，每一輪都會經(jīng)歷投資的觸底、上升、觸頂、回落的周期。
這一輪房地產短周期為何會出現(xiàn)三個新的特征？
2015 年至今的這輪周期呈現(xiàn)出三個新的特征：1）持續(xù)時間整體更長，韌性更強；2）施工回升滯后于新開工；3）施工周期長，竣工周期出現(xiàn)偏晚。
我們理解房地產周期的新特征主要和三個政策變量的介入有關，一是棚改貨幣化；二是金融去杠桿向穩(wěn)杠桿切換的政策節(jié)奏；三是限價限購限制融資等調控常態(tài)化。具體來說，棚戶區(qū)改造政策為三四線樓市提供了一輪需求接力；去杠桿的出現(xiàn)、棚改與金融去杠桿的并存，使得房地產銷售改善而融資惡化，拖累施工進度；去杠桿與穩(wěn)杠桿的政策切換使得施工需求延后釋放；三四線商品房預售標準偏低進一步延長了施工周期，拖累了竣工周期的出現(xiàn)；而低庫存+價格管制的常態(tài)化調控又進一步熨平了銷售的彈性。
目前這一輪房地產短周期已經(jīng)到了哪個階段？
目前房地產周期正在由施工向竣工環(huán)節(jié)加速切換。按照房地產項目運行規(guī)律，正常情況下“新開工-竣工”周期需要耗時2-3 年，而這一輪施工周期相對更長。這一輪施工經(jīng)歷了兩個階段：2016 年初-2018Q1，新開工增速快于施工；2018Q2 至今，施工增速快于新開工。這也對應了宏觀調控政策的“去杠桿”與“穩(wěn)杠桿”兩個階段，本質上是宏觀政策對房地產周期的熨平。無論以哪個階段作為起點，目前都已經(jīng)接近施工周期（2-3 年）尾聲。微觀數(shù)據(jù)反映出水泥與玻璃的景氣度在邊際上發(fā)生了微妙分化，也側面印證了施工向竣工切換的邏輯。
我們8 月13 日判斷竣工見底的主要理由是什么？如何看待其持續(xù)性？
在8 月13 日《地產竣工或處于小周期底部區(qū)域》中，我們指出地產竣工一直偏低迷的原因一是地產的需求周期和融資周期出現(xiàn)分化；二是三四線棚改的預售標準下降。存量施工加速的峰值已過，竣工已處于底部。
房地產竣工數(shù)據(jù)質量并不高，原因在于項目收入結轉往往伴隨著土地增值稅的繳納，企業(yè)傾向于延遲辦理竣工決算。正因為此，竣工的實際情況可能先于統(tǒng)計指標見底回升。在微觀層面，我們可以在竣工不同環(huán)節(jié)尋找一系列跟蹤指標：封頂階段（第一階段）的玻璃、電梯；精裝修階段（第二階段）的裝修建材如石膏板、防水、涂料等；交房之后（第三階段）的家具家電等。目前竣工鏈條景氣度已經(jīng)傳導至第二階段，而第三階段的景氣回升仍值得期待。
對竣工來說，一二線與三四線城市的地產銷售并不同步，施工周期長度也不相同，項目“錯峰竣工”可能使得竣工回升周期維持一段較長的時間。由于施工面積存量已高達83 億平方米，見底回升也已有6 個季度，預計一旦施工近尾聲且進入竣工階段，至少支撐竣工好轉四個季度至2020Q2。
如何看待施工見頂?shù)臅r點？
我們基于兩點邏輯判斷，目前（2019Q4）已大致處于施工周期頂部：第一是根據(jù)房地產周期運行規(guī)律推演施工階段的結束時點，商品房銷售峰值出現(xiàn)在2016-17 年，而“ 預售-施工-竣工”周期大約需要耗時2-3 年，本輪可能更久；第二是房地產企業(yè)竣工計劃對項目竣工形成了硬性約束，2019 年30 家房地產上市公司竣工計劃同比增長了30%，一旦施工項目進入竣工環(huán)節(jié)，必然帶動施工增速下降。
一直以來的施工加速推進是否會積壓商品房庫存？這一輪房地產銷售以期房銷售為主（占比86%），因此相當一部分地產項目在竣工之后將直接向購房者交房，并不會形成庫存。我們以“開工未銷售”（中期庫存）與“銷售未建成”（待交房）二者之差作為“凈庫存”進行觀察，2015 年以來這一指標加速下降而非上升，不僅不會對房地產銷售形成壓力，未來一段時間內也很難形成庫存積壓。
土地購置下降是否將制約新一輪房地產周期？
一定程度上的制約是存在的。對于2020-2021 年，來自本輪融資收緊-土地購置的壓力將有所傳遞。
但這種壓力是否真的會大幅顯性化則需要進一步觀察。企業(yè)層面的土地儲備與新開工是觀察新一輪房地產周期的重要指標，而新開工也受到土地儲備制約。我們以歷年“新開工面積/待開發(fā)土地面積”指標進行觀察，今年的土地儲備水平高于2017 與18 年。在土地儲備偏高/房價相對穩(wěn)定兩個因素的影響下，考慮到“因城施策”的政策基調以及三四線樓市占比將近九成，與若開發(fā)商融資規(guī)模沒有發(fā)生大幅收縮，壓力則會大致可控。
如何理解房地產與下游行業(yè)的供給格局？
自2016 年供給側改革至今，對于中上游原材料行業(yè)來說，集中度提升最快的階段已經(jīng)過去。從供給側改革中的原材料行業(yè)、金融去杠桿中的房地產行業(yè)的集中度變化來看，“需求旺盛”與“政策收緊”并存最有利于龍頭份額提升的環(huán)境。未來一段時間內，房地產以及相關下游如裝修建材等行業(yè)可能是集中度提升最顯著的產業(yè)鏈。
如何理解房地產不同環(huán)節(jié)對經(jīng)濟的影響？
第一，市場習慣于通過房地產與基建固定資產投資規(guī)模數(shù)據(jù)來理解房地產與基建，但這一指標在統(tǒng)計上的指示意義顯著下降，且更多地代表了“融資規(guī)�！倍皇恰皩嶋H建設規(guī)模”。我們根據(jù)投入產出表對各個行業(yè)對經(jīng)濟的貢獻權重進行觀察，在對經(jīng)濟的貢獻方面，房地產大約占比18.6%。
第二，不能籠統(tǒng)講地產如何，我們需要區(qū)分銷售、施工、竣工三個影響環(huán)節(jié)。房地產對經(jīng)濟的直接貢獻主要表現(xiàn)在三個方面：施工環(huán)節(jié)（房屋建筑業(yè)），竣工環(huán)節(jié)（地產相關消費業(yè)），銷售與服務環(huán)節(jié)（房地產業(yè)），合計對經(jīng)濟的影響達到21.3%；如果考慮到對機械、汽車等裝備制造業(yè)的拉動，這一比例還將更高。
我們目前的理解是銷售低位徘徊（低庫存+價格管制）；施工逐步下行；竣工逐步回升。
第三，目前經(jīng)濟處在主動去庫存尾部階段。從過往庫存周期的規(guī)律來看，本輪庫存底部可能出現(xiàn)在2019 年Q4。
以往的庫存周期存在著“利率（政策）環(huán)境-地產銷售-工業(yè)營收-工業(yè)庫存”這一傳導鏈條，而對這輪庫存周期來說，基建擴張、汽車產業(yè)鏈修復、竣工回升、出口預期企穩(wěn)將會是主要動力，其彈性不排除會小于以往周期。
第四，銷售于增速的周期性低位區(qū)保持弱勢穩(wěn)定是關于短期經(jīng)濟的一個基礎假設，我們傾向于在庫存低位、價格波動率偏低、通脹中樞抬升、理財收益率走低的背景下，2020 年銷售壓力也不會突然上升。但如果例外情形出現(xiàn)，比如價格超預期下行導致銷售下行，則我們需要調整宏觀假設。
核心風險假設：經(jīng)濟下行超預期；房地產政策超預期
