事件：10 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比5.2%，工業(yè)增加值、社會消費(fèi)品零售單月同比分別為4.7%、7.2%。我們認(rèn)為：

    生產(chǎn)回落，庫存繼續(xù)筑底。10 月工業(yè)增加值同比從5.8%降至4.7%，季調(diào)后的產(chǎn)銷率轉(zhuǎn)向回落，同時出口交貨值同比連續(xù)3 月回落，指向內(nèi)外需仍疲弱。分行業(yè)來看，除汽車生產(chǎn)同比由0.5%升至4.9%，其余大部分工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)同比均有不同程度的回落。另外，工業(yè)品庫存水平繼續(xù)下降，結(jié)合10 月制造業(yè)PMI 兩大庫存均回落，指向企業(yè)在需求疲弱背景下，生產(chǎn)仍然謹(jǐn)慎且傾向于去庫存。

    地產(chǎn)、基建拉動放緩?fù)侠弁顿Y穩(wěn)中有降。10 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比從5.4%降至5.2%。從三大分項(xiàng)來看，基建（舊口徑）單月同比從5.0%降至2.0%、房地產(chǎn)投資單月同比由10.5%降至8.8%，而制造業(yè)投資同比繼續(xù)低位回升，由1.9%升至3.4%。

    地產(chǎn)投資略降，后期投資仍具不確定性。10 月地產(chǎn)投資同比由10.5%降至8.8%，商品房銷售面積單月同比由2.9%降至1.9%，同時，土地購置費(fèi)同比繼續(xù)改善，但仍僅為2.5%。盡管商品房新開工面積同比10 月跳升至23.2%，但在當(dāng)前“房住不炒”大背景下，房地產(chǎn)投資能否保持當(dāng)前較高的增速具有不確定性。實(shí)際上，資金來源中國內(nèi)貸款累計(jì)同比已連續(xù)2 月放緩，同時住宅價(jià)格環(huán)比放緩也指向地產(chǎn)市場并未明顯轉(zhuǎn)暖。

    汽車、金銀珠寶拖累社零增速回落。10 月社零單月同比由7.8%降至7.2%，除汽車以外的消費(fèi)品零售額同比則由9.0%降至8.3%。從限額以上消費(fèi)品零售分產(chǎn)品來看，汽車、金銀珠寶回落明顯，紡織服裝也轉(zhuǎn)向拖累，同時地產(chǎn)相關(guān)同比盡管保持正增長，但也有不同程度的放緩。值得注意的是，1-10 月份，全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)1193 萬人，提前完成全年1000 萬目標(biāo)，同時10 月全國調(diào)查失業(yè)率由5.2%降至5.1%，前期就業(yè)壓力對消費(fèi)意愿的拖累或有一定緩解。

    經(jīng)濟(jì)下行壓力仍需政策對沖，但需關(guān)注政策核心矛盾的變化。近期高頻數(shù)據(jù)指向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，尤其年初可能面臨“經(jīng)濟(jì)下行通脹上行”的組合，因此仍需政策對沖。近期總理也強(qiáng)調(diào)“保持宏觀政策穩(wěn)定,更有效運(yùn)用好宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)工具”。但需注意，政策的核心矛盾可能正發(fā)生變化，明年政策的主要目標(biāo)是“穩(wěn)就業(yè)+結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型”，尋找短期與中期政策的“公約數(shù)”可能更為關(guān)鍵。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易摩擦不確定性；國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策超預(yù)期。