核心觀點

    　　對于債市而言，三季度執(zhí)行報告又是樂觀者看出了樂觀，謹慎者看出了謹慎。報告提出加強逆周期調(diào)節(jié)，緩解了關(guān)于通脹導(dǎo)致貨幣政策收緊的擔(dān)憂，利率上行有頂。但報告提及“常態(tài)貨幣政策國家”、“通脹擴散”、“堅決不搞大水漫灌”，說明逆周期調(diào)整可能更多體現(xiàn)為確保社融增長、配合財政等目的，結(jié)構(gòu)性特征明顯。近期資金面預(yù)期并不寬松，債市交易空間有限，仍需要關(guān)注安全邊際。債市震蕩市的核心邏輯尚未逆轉(zhuǎn)，十年期國債3.3%仍是分水嶺，未來若到4 月高點，仍是很好的配置機會。

    　　結(jié)構(gòu)主義貨幣政策特征明顯

    　　目前中國經(jīng)濟面臨的問題更多是結(jié)構(gòu)性的問題，而非簡單的周期性問題，很難簡單用貨幣政策加以解決。未來一段時間，貨幣政策同時面臨經(jīng)濟下行、通脹上行壓力，報告強調(diào)加強逆周期調(diào)節(jié)的同時，也提出了要防止通脹預(yù)期擴散。去掉“總閘門”的提法的同時也提出"貨幣政策保持定力，主動維護好我國在主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位"，同時對長期寬松貨幣政策的弊端給予著墨。重申發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具精準滴灌的作用，繼續(xù)發(fā)揮各部門政策合力。

    　　提出“常態(tài)貨幣政策國家”的說法

    　　本次報告提出“貨幣政策保持定力，主動維護好我國在主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位”。2008 年以來的歷史經(jīng)驗表明，隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和發(fā)展動能的切換，每一次大水漫灌都是“飲鴆止渴”，在解決當(dāng)前問題的同時帶來了杠桿率攀升和金融風(fēng)險積聚的長遠問題。因此近兩年來央行推出TMLF、央票互換、定向降準等多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其目的就是疏通貨幣政策傳導(dǎo)，實現(xiàn)“精準滴灌”。

    　　應(yīng)對經(jīng)濟短期下行壓力，提出強化逆周期調(diào)節(jié)

    　　今年9 月份以來，央行下調(diào)政策利率的預(yù)期屢屢落空。本次貨幣政策執(zhí)行報告多次強調(diào)逆周期調(diào)節(jié)，并且表述上從二季度執(zhí)行報告的“適時適度”

    　　改為“加強”，同時強調(diào)“妥善應(yīng)對經(jīng)濟短期下行壓力”，這可能成為下階段政策的重心。不過，執(zhí)行報告也提到經(jīng)濟的下行壓力更多是結(jié)構(gòu)性的，對此要堅定信心、保持定力，做好充分準備，認真辦好自己的事。因此央行貨幣政策會更加考慮加強政策配合，實施結(jié)構(gòu)性改革，增強長期經(jīng)濟增長的動能與韌性。

    　　通脹的性質(zhì)為結(jié)構(gòu)性通脹，但需要防止通脹預(yù)期擴散現(xiàn)階段，貨幣政策加強逆周期調(diào)節(jié)的障礙無疑在于通脹壓力上升，為此，央行在專欄4 中對通脹問題進行了論述，提出當(dāng)前CPI 走高主要是豬價導(dǎo)致，結(jié)構(gòu)性特征明顯，從中長期看我國不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)。可見穩(wěn)增長的優(yōu)先級或高于通脹，但央行也提到CPI 走高關(guān)系到居民“菜籃子”消費成本，尤其是要穩(wěn)定經(jīng)濟主體的通脹預(yù)期。在這種情況下，出臺總量政策的概率有所降低，央行需要更多依賴結(jié)構(gòu)性政策揚長避短。

    　　逆周期調(diào)節(jié)會如何進行？

    　　第一，TMLF 實際效果有限，因此要運用好定向降準、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，PSL 也是一種比較直接的方式；第二，保持社融規(guī)模合理增長，重點在于支持商業(yè)銀行補充資本，增強信用擴張能力；第三，通過LPR 改革和MLF 利率下調(diào)等方式引導(dǎo)信貸利率下行。當(dāng)前信貸利率下行緩慢，尤其是中小微企業(yè)仍面臨較為嚴重的“融資難”、“融資貴”問題，對逆周期調(diào)節(jié)、對沖經(jīng)濟下行壓力提出了挑戰(zhàn)。

    　　風(fēng)險提示：通脹風(fēng)險超預(yù)期，專項債提前發(fā)行帶來供給壓力