我們認(rèn)為，2020 年資產(chǎn)輪動(dòng)節(jié)奏可能經(jīng)歷兩個(gè)階段：第一階段可能在一二季度，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)小幅慣性下行、CPI 走高、PPI 回升但仍疲弱，債券可能表現(xiàn)占優(yōu)；受益于基建發(fā)力，黑色系商品亦有一定表現(xiàn)；A 股估值修復(fù)逐步進(jìn)入尾聲，下一次估值擴(kuò)張尚待時(shí)機(jī)，企業(yè)盈利是否企穩(wěn)回升及其增速有待驗(yàn)證，第一階段以結(jié)構(gòu)性行情為主，重點(diǎn)關(guān)注基建相關(guān)、大消費(fèi)、醫(yī)療健康等穩(wěn)健類板塊以及后地產(chǎn)周期等確定性較高的板塊。第二階段可能始于二季度末尾，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)邊際回暖、CPI 見(jiàn)頂回落后和PPI 從背離走向收斂，階段性滯脹氛圍逐漸消退，降準(zhǔn)、降息等寬松貨幣政策效果落地，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)有望重新占優(yōu)。利率環(huán)境改善后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望再次提升，觸發(fā)A 股估值擴(kuò)張，建議風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以TMT、高端制造等板塊為配置方向，回歸成長(zhǎng)邏輯。債券可以提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，配置方向包括城投信用債和部分頭部民企債；商品則從供給邏輯向需求邏輯切換。

    2019 年主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)良好，但邏輯并不相同。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，A股一掃2018 年的陰霾在年內(nèi)取得了相當(dāng)不錯(cuò)的收益率。市場(chǎng)的主要交易邏輯來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)了幾乎全部收益。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，上半年市場(chǎng)交易的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，超預(yù)期的數(shù)據(jù)推升了債券收益率水平，年中的交易邏輯則是全球貨幣政策的寬松預(yù)期與全球經(jīng)濟(jì)下行壓力的共振，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率步入明顯的下行通道，但是行至三季度末交易邏輯聚焦在貨幣政策預(yù)期之上，不及預(yù)期的貨幣政策導(dǎo)致了近期債券市場(chǎng)收益率的快速調(diào)整。

    核心邏輯：展望2020，我們認(rèn)為債務(wù)周期、通脹和中美關(guān)系將是影響明年大類資產(chǎn)走勢(shì)最重要的三個(gè)變量。1）金融去杠桿要求實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)杠桿，信貸和社融不會(huì)壓制實(shí)體需求，但也難講提振；2）一季度以后CPI、PPI 的重回歸打開(kāi)貨幣寬松空間；3）美國(guó)大選壓力使特朗普穩(wěn)定2020 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力增強(qiáng)，中美談判變數(shù)仍多。

    2020 年大類資產(chǎn)展望：穿越兩階段的迷霧。展望未來(lái)一年大類資產(chǎn)配置，核心交易邏輯將會(huì)圍繞“CPI 與PPI 走向收斂”這一邏輯展開(kāi)，其節(jié)奏將會(huì)左右政策的步伐以及各大類資產(chǎn)未來(lái)的表現(xiàn)，債務(wù)周期將會(huì)提供客觀驗(yàn)證，而外部因素將成為事件擾動(dòng)。市場(chǎng)節(jié)奏有望分為兩階段，以CPI 與PPI 走向收斂為劃分：

    第一階段為現(xiàn)在到2020 年上半年，大類資產(chǎn)配置的關(guān)鍵詞是滯漲預(yù)期與貨幣政策節(jié)奏——GDP 增速壓力與CPI 豬周期疊加。滯漲預(yù)期將會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生壓制，但貨幣政策并不會(huì)缺席，因此從資產(chǎn)配置的節(jié)奏來(lái)看無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或類債券資產(chǎn)的短期性價(jià)比高過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

    第二階段為2020 年第二季度以后。隨著CPI 與PPI 從背離走向收斂，貨幣政策邊際放松的效應(yīng)開(kāi)始展現(xiàn)，流動(dòng)性有望繼續(xù)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遷移，交易邏輯回歸到流動(dòng)性外溢下的成長(zhǎng)邏輯，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)格也將隨之切換到更具有盈利彈性的品種，債券可以提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，配置方向包括城投信用債和部分頭部民企債。

    風(fēng)險(xiǎn)因素。上半年宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期向好，債市出現(xiàn)較大調(diào)整；基建和地產(chǎn)投資不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)CPI 通脹持續(xù)超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退引發(fā)資本市場(chǎng)大幅調(diào)整。