事件：

    2019 年11 月16 日，央行公布2019 年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

    經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，寬信用是關(guān)鍵

    1、核心觀點(diǎn)：

    1）近期市場對(duì)經(jīng)濟(jì)下行還是企穩(wěn)、通縮還是通脹、降息還是不降息等問題爭議較大。央行一方面要“應(yīng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”，另一方面還要“防止通脹預(yù)期發(fā)散”，可謂左右為難。

    我們認(rèn)為，每個(gè)階段的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢都有一個(gè)主要矛盾，要抓主要矛盾，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為一頭豬犧牲國民經(jīng)濟(jì)”，要把穩(wěn)增長放在更加重要的位置。

    我們近期對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、通縮和貨幣降息降準(zhǔn)進(jìn)行了前瞻性判斷，并被一一驗(yàn)證。

    6 月份數(shù)據(jù)出來以后，市場一片“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)”“企穩(wěn)回升”“超預(yù)期”的聲音，我們發(fā)布震撼全市場的報(bào)告《充分估計(jì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢的嚴(yán)峻性——全面解讀6 月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)》（7 月21 日）。隨后7 月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落。

    7 月份數(shù)據(jù)公布以后，市場仍然沉浸在“降息降準(zhǔn)就是大水漫灌”的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)中（混淆了貨幣政策正常逆周期調(diào)節(jié)和貨幣超發(fā)的關(guān)系）。我們?cè)俣惹罢靶蕴岢觥对摻迪⒘�！——全面解讀7 月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)》（8 月15日）、《金融形勢嚴(yán)峻，何時(shí)降息降準(zhǔn)？——點(diǎn)評(píng)7 月金融數(shù)據(jù)》（8 月13日）。隨后8 月17 日央行通過LPR 改革市場化降息，9 月6 日宣布全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)，國務(wù)院強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。（參考：8 月18 日《“降息”來了！——解讀央行改革完善LPR 形成機(jī)制》、9 月7 日《全面解讀降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)、股市、債市、房市影響及展望》）。

    9 月CPI“破3”后，市場普遍認(rèn)為今年央行不會(huì)降息，部分觀點(diǎn)甚至提出央行會(huì)加息對(duì)抗通脹。我們堅(jiān)持認(rèn)為《不是通脹，是通縮！——點(diǎn)評(píng)9 月物價(jià)數(shù)據(jù)》（10 月16 日）：豬肉價(jià)格上漲是供給出現(xiàn)了問題，不是需求側(cè)，貨幣政策對(duì)豬周期和豬肉價(jià)格通常難以起到明顯作用，無需擔(dān)心貨幣政策寬松導(dǎo)致的豬價(jià)上漲；當(dāng)前貨幣政策關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該是防止總需求過快下滑，拿掉豬以后都是通縮，不能因?yàn)橐活^豬制約財(cái)政貨幣政策穩(wěn)增長，不能因?yàn)橐活^豬犧牲整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)。在《邁向“5”時(shí)代——全面解讀9 月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)》（10 月18 日），我們?cè)俣葟?qiáng)調(diào)：“當(dāng)前，降息的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟�！彪S后，人民銀行于11 月5 日調(diào)降MLF 利率，11月18 日央行4 年來首次下調(diào)7 天逆回購利率，降息周期開啟。

    2）三季度執(zhí)行報(bào)告不再提“閘門”，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)、妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力。與二季度執(zhí)行報(bào)告相比，央行刪除“把好貨幣供給總閘門”，更強(qiáng)調(diào)根據(jù)形勢變化動(dòng)態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，并要“保持社會(huì)融資規(guī)模合理增長”。整體來看央行對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力與局部信用收縮予以更多關(guān)注，“穩(wěn)增長”重要性上升，四季度貨幣政策有望更加積極，在總量適度寬松的條件下，央行將更注重“寬信用”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”，以市場化改革的方法降成本。

    3）央行改革完善LPR 形成機(jī)制引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行，但實(shí)際效果相對(duì)有限。9 月貸款加權(quán)利率略有下滑，但主要受票據(jù)利率下行影響，其中一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，較6 月上升0.02 個(gè)百分點(diǎn)，表明實(shí)體企業(yè)融資成本并未得到明顯改善。我們認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策不是“寬貨幣”的問題，而是“寬信用”的問題。2019 年基礎(chǔ)貨幣投放整體寬松，但信用創(chuàng)造不足，金融環(huán)境整體穩(wěn)健、但局部信用緊張。一方面，貨幣投放整體寬松。2019 年2 次全面降準(zhǔn)、1 次定向降準(zhǔn)、并多次下調(diào)LPR、MLF 和OMO 利率；另一方面，民企和小微企業(yè)融資難融資貴問題仍然突出，房地產(chǎn)融資過度收緊，信用創(chuàng)造不足與企業(yè)信心不足、改革開放有待深化、信用分層等結(jié)構(gòu)性問題有關(guān)。

    4）宏觀經(jīng)濟(jì)形勢方面，央行指出當(dāng)前外部環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大。部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，投資生產(chǎn)較為謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動(dòng)力有待加強(qiáng)。全球經(jīng)濟(jì)下行和貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國出口負(fù)增長，拖累經(jīng)濟(jì)增長，但內(nèi)需尤其是制造業(yè)和基建投資低迷以及消費(fèi)不振對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用更加明顯。我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的主要原因不在外部和貿(mào)易摩擦，更多的是內(nèi)部和結(jié)構(gòu)性原因，短期經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是總需求不足，長期經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是供給側(cè)改革不到位，未來關(guān)鍵是短期強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)和長期深化改革開放，提升市場配置資源的效率，提振微觀主體信心。

    5）物價(jià)方面，央行認(rèn)為CPI 上漲具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，但仍須警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散。2019 年以來CPI 上漲主要受食品價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格較快上漲拉動(dòng)，央行認(rèn)為不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)，但仍需注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散進(jìn)一步推升物價(jià)。我們認(rèn)為，當(dāng)前的物價(jià)形勢是通縮而非通脹，“拿掉豬以后都是通縮”，更不能把當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢界定為“滯脹”，當(dāng)前并不具備全面通脹的基礎(chǔ)。豬價(jià)大漲源于環(huán)保一刀切+非洲豬瘟導(dǎo)致的供給側(cè)短缺，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌反映的是需求側(cè)低迷、蕭條、通縮。當(dāng)前M2 增速-實(shí)際GDP 增速處于歷史低位，貸款加權(quán)利率-PPI 增速的差持續(xù)上升，反映實(shí)際利率不斷攀升，全面通脹的貨幣環(huán)境并不具備。豬肉價(jià)格不應(yīng)該掣肘貨幣政策，“不能為了一頭豬犧牲國民經(jīng)濟(jì)”，應(yīng)通過降息解決總需求不足、PPI 下行、實(shí)際利率上行，通過通脹預(yù)期管理和財(cái)政定向補(bǔ)貼解決CPI 上行對(duì)低收入人群產(chǎn)生的負(fù)面影響。

    6）國際經(jīng)濟(jì)形勢方面，央行指出當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，全球啟動(dòng)降息潮（參考《新一輪全球貨幣寬松》），但主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策空間有限，外部不確定不穩(wěn)定因素增多。央行建立在香港發(fā)行離岸市場央票的常態(tài)機(jī)制，加強(qiáng)預(yù)期管理。2019 年以來，伴隨全球經(jīng)濟(jì)回落壓力的加大，因經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能減弱或?yàn)閷?shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)而選擇降息的央行已近40 家。但貿(mào)易摩擦不確定仍存、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策空間有限、金融體系脆弱性上升對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來挑戰(zhàn)。在此條件下，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，伴隨離岸央票發(fā)行常態(tài)化，人民幣市場化、國際化程度有望進(jìn)一步提高。

    7）展望貨幣政策，未來貨幣政策的焦點(diǎn)是在維持流動(dòng)性合理充裕的條件下，通過改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)，促進(jìn)降低社會(huì)綜合融資成本。一方面，央行將保持廣義M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義GDP 增速相匹配，防止通脹預(yù)期發(fā)散，繼續(xù)通過“改革式、漸進(jìn)式、結(jié)構(gòu)性”的小幅度、高頻率的降息來降低市場利率水平；另一方面，央行會(huì)繼續(xù)加大對(duì)民企、小微的支持力度，著力緩解資本、流動(dòng)性和利率等方面的約束：

    一是化解流動(dòng)性約束，激勵(lì)商業(yè)銀行主動(dòng)貸款創(chuàng)造存款。二是以永續(xù)債為突破口化解銀行資本約束，重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本。三是化解利率傳導(dǎo)約束，完善LPR 改革，抓緊研究出臺(tái)存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案，進(jìn)一步推動(dòng)利率市場化。

    8）面對(duì)中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、通縮，貨幣政策的優(yōu)勢在于總量調(diào)節(jié)降低融資成本，但貨幣政策對(duì)CPI 結(jié)構(gòu)性通脹、PPI 通縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升、信用分層等結(jié)構(gòu)性問題的有效性較為有限。因此，短期來看應(yīng)通過貨幣、財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，長期則通過改革開放提升全要素生產(chǎn)率。就財(cái)政、貨幣、匯率政策效果對(duì)比而言，財(cái)政優(yōu)于貨幣，貨幣優(yōu)于匯率，主要是基于：第一，從效果看，財(cái)政政策是結(jié)構(gòu)性政策，不同于總量的貨幣政策，減稅降費(fèi)、適度超前基建等在擴(kuò)內(nèi)需、降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)預(yù)期上均能發(fā)揮作用，效果好于貨幣政策；第二，財(cái)政政策空間大于貨幣政策，我國赤字率和政府債務(wù)率尤其是中央負(fù)債率低；第三，匯率政策目前更多是市場化，且受中美貿(mào)易談判的制約。

    9）對(duì)于2020 年，我們建議，財(cái)政政策方面：第一，要適當(dāng)擴(kuò)大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字總額可以達(dá)到3 萬億，為減稅降費(fèi)以及擴(kuò)大基建的支出騰挪出空間，放水養(yǎng)魚，擴(kuò)大內(nèi)需。

    第二，增加專項(xiàng)債的額度，從2019 年的2.15 萬億上調(diào)到3 萬億。

    第三是優(yōu)化減稅降費(fèi)方式，主要從增值稅減稅轉(zhuǎn)向降低社保繳費(fèi)率和企業(yè)所得稅稅率，提高企業(yè)的獲得感。

    第四，增加國有企業(yè)利潤上繳的比例，避免財(cái)政收入增速下行背景下地方政府出現(xiàn)“亂收費(fèi)”等惡化營商環(huán)境的行為。

    第五，削減民生社保之外的開支，提高支出效率。

    第六，繼續(xù)推動(dòng)財(cái)稅改革，比如消費(fèi)稅盡快下劃給地方。

    貨幣政策方面，下一階段應(yīng)繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)情況適時(shí)適度逆周期調(diào)節(jié)，該降息降息，該降準(zhǔn)降準(zhǔn)。同時(shí)要注意疏通貨幣政策的傳導(dǎo)路徑，確保貨幣政策能充分、有效的傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    1）央行三季度貨幣執(zhí)行報(bào)告展望中不提“閘門”，更強(qiáng)調(diào)根據(jù)形勢變化動(dòng)態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力，保持流動(dòng)性合理充裕和社會(huì)融資規(guī)模合理增長，同時(shí)堅(jiān)決不搞“大水漫灌”。從數(shù)量上看，保持M2 和社融增速與名義GDP 增速大體匹配；從價(jià)格上看，即為保持利率符合經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出水平要求。一方面，當(dāng)前M2 在8.4%，另一方面名義前三季度名義GDP 為7.9%，兩者基本匹配，但是與歷史上的M2-GDP 增速看，仍偏低。

    2）貨幣政策精準(zhǔn)滴灌，結(jié)構(gòu)性改革“暢通渠道”，“三管齊下”深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

    一是重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本金，銀行資本是金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重要紐帶，補(bǔ)充資本是緩解信用收縮的重要舉措，2019 年我國一度面臨較大的信用收縮壓力，發(fā)行永續(xù)債是推動(dòng)銀行多渠道補(bǔ)充資本的突破口，此外央行創(chuàng)設(shè)央票互換工具CBS 重點(diǎn)支持中小銀行資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

    二是運(yùn)用好LPR 利率，促進(jìn)民營、小微信貸量增價(jià)降。8 月LPR 改革促進(jìn)利率市場化取得重要進(jìn)展，形成了六個(gè)“新”，新的報(bào)價(jià)原則、新的形成方式、新的期限品種、新的報(bào)價(jià)行、新的報(bào)價(jià)頻率、新的運(yùn)用要求，堅(jiān)決打破過去部分銀行協(xié)同設(shè)定的貸款利率隱性下限。9 月份新發(fā)生貸款占運(yùn)用LPR 定價(jià)的已達(dá)到46.8%，市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率提升，利率傳導(dǎo)渠道逐步疏通，前三季度人民幣貸款新增13.6 萬億元，同比多增4867 億元，多增部分主要投向了民營和小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)。

    三是支持新型結(jié)構(gòu)性貨幣工具，繼續(xù)推進(jìn)民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)步推進(jìn)債券市場雙向開放，降低民企綜合融資成本。前三季度企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降， 9 月企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率為 3.33%，較上年高點(diǎn)下降 1.26 個(gè)百分點(diǎn)，其中民營企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率較上年高點(diǎn)下降 1.8 個(gè)百分點(diǎn)。

    3）央行“精準(zhǔn)拆彈”妥善化解銀行風(fēng)險(xiǎn)，防止流動(dòng)性分層加劇，促進(jìn)金融市場的合理信用分層，建立起防范中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的“四道防線”。2019 年5 月包商銀行事件后金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性分層持續(xù)加劇，問題中小銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露，未來央行更加注重補(bǔ)齊監(jiān)管制度短板，加強(qiáng)中小銀行股東管理和公司治理，推動(dòng)中小銀行健康發(fā)展。

    3. 央行改革完善LPR 形成機(jī)制引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行，但實(shí)際效果相對(duì)有限。我們認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策不是“寬貨幣”的問題，而是“寬信用”的問題。2019 年基礎(chǔ)貨幣投放整體寬松，但信用創(chuàng)造不足，金融環(huán)境整體穩(wěn)健、但局部信用緊張。

    2019 年貨幣投放相對(duì)寬松，央行三次降準(zhǔn)、小幅多次降息，貨幣環(huán)境整體穩(wěn)健。1）2019 年1 月全面降準(zhǔn)1 個(gè)百分點(diǎn)，加上回籠MLF 操作，凈投放資金約8000 億元；2）5 月定向降準(zhǔn)，釋放長期資金2800 億元；3）9 月降準(zhǔn)為2018 年以來的最大力度投放，全面降準(zhǔn)0.5 個(gè)百分點(diǎn)、定向降準(zhǔn)1 個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)投放資金9000 億元，其中全面降準(zhǔn)釋放資金約8000億元，定向降準(zhǔn)釋放資金約1000 億元，且沒有置換MLF、實(shí)施動(dòng)作較快；4）連續(xù)小幅多次降息，8 月20 日、9 月20 日LPR 利率分別下調(diào)6BP 和5BP，11 月5 日MLF 利率下調(diào)5BP，11 月18 日公開市場操作利率下調(diào)5BP。

    但是，2019 年信用創(chuàng)造相對(duì)緊縮，民企和小微企業(yè)融資難融資貴問題突出，貨幣環(huán)境局部緊張。三季度企業(yè)貸款利率略有下行，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高企推升企業(yè)融資實(shí)際成本，持續(xù)下行的PPI 推升實(shí)體企業(yè)的實(shí)際利率。

    1）從價(jià)格上看，貸款加權(quán)利率略有下滑，但主要受票據(jù)利率下行影響。9 月貸款加權(quán)平均利率為5.62%，比6 月下降0.04 個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.3 個(gè)百分點(diǎn)。其中一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，比6 月上升0.02個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.23 個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為3.33%，比6 月下降0.31 個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.89 個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為5.55%，比6 月上升0.02 個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.17 個(gè)百分點(diǎn)。

    2）從數(shù)量上看，9 月貸款利率加減點(diǎn)區(qū)間整體較8 月有所下移。LPR改制后，利率浮動(dòng)統(tǒng)計(jì)方式由此前浮動(dòng)倍數(shù)方式改為LPR 加減點(diǎn)方式。9月，一般貸款中利率高于LPR 的貸款占比為83.05%，利率等于LPR 的貸款占比為0.55%，利率低于LPR 的貸款占比為16.40%，貸款利率加減點(diǎn)區(qū)間整體下移。

    整體來看，一方面LPR改制效果初步顯現(xiàn)，企業(yè)貸款利率略有下行，但效果不明顯。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)攀升推升企業(yè)融資實(shí)際成本。9 月貸款加權(quán)利率下行主要受票據(jù)融資利率下行驅(qū)動(dòng)，一般貸款加權(quán)甚至出現(xiàn)小幅上升，表明受經(jīng)濟(jì)下行影響，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)攀升，且LPR 降息幅度和影響范圍�。▋H針對(duì)新增信貸合約），實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本并未大幅降低。該結(jié)論印證了我們報(bào)告《降息大討論系列二——傳統(tǒng)降息與新型降息》測算結(jié)果，短期內(nèi)LPR 降息11BP 效果僅為傳統(tǒng)降息25BP 的1%。此外持續(xù)下行的PPI 推升了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際利率，9 月貸款加權(quán)利率與PPI 的差值進(jìn)一步攀升，抑制企業(yè)投資意愿。

    流動(dòng)性分層依然嚴(yán)峻，信用溢價(jià)處于歷史高位，民營小微融資難貴仍突出，房地產(chǎn)融資過度收緊。2019 年基礎(chǔ)貨幣投放并不少，但信用創(chuàng)造層面出了問題，這跟企業(yè)信心不足、改革開放有待深化有關(guān)。10 月末地方政府專項(xiàng)債券余額同比增長29.5%，委托貸款、信托貸款卻同比下降8.2%和4.1%，表明地方政府以及國企融資環(huán)境改善，而民營、中小企業(yè)融資可得性仍然較差。

    4.央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，生產(chǎn)投資較為謹(jǐn)慎，要尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)和形成有效最終需求。

    我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，三駕馬車全面放緩，短期經(jīng)濟(jì)增速再下臺(tái)階，經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是總需求不足，長期矛盾是供給側(cè)改革不到位、全要素生產(chǎn)率有待提高，需深化改革開放。

    當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的主要原因不在外部和貿(mào)易摩擦，更多的是內(nèi)部和結(jié)構(gòu)性原因。全球經(jīng)濟(jì)下行和貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國出口負(fù)增長，拖累經(jīng)濟(jì)增長，但內(nèi)需尤其是制造業(yè)和基建投資低迷以及消費(fèi)不振對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用更加明顯。此外，中央對(duì)房地產(chǎn)的定調(diào)是“三穩(wěn)”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國是時(shí)間換空間，當(dāng)前一方面要防止貨幣放水帶來資產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止主動(dòng)刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險(xiǎn)。未來關(guān)鍵是短期強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)和長期深化改革開放，提升市場配置資源的效率，提振微觀主體信心。

    5. 央行認(rèn)為，CPI 上漲的結(jié)構(gòu)性特征突出，豬肉價(jià)格上漲是主因，須警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散，PPI 持續(xù)為負(fù)反映經(jīng)濟(jì)需求偏弱。

    1）居民消費(fèi)價(jià)格CPI 上漲具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，豬肉價(jià)格驅(qū)動(dòng)食品價(jià)格漲幅擴(kuò)大，非食品價(jià)格漲幅處于近兩年的低位。三季度CPI 同比上漲2.9%，環(huán)比回升0.3 個(gè)百分點(diǎn)，其中9 月CPI 觸及3%的警戒線，10月達(dá)3.8%。其中，豬肉價(jià)格上漲較快，8-9 月連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比漲幅在20%左右，帶動(dòng)第三季度食品價(jià)格同比上漲10.1%。非食品價(jià)格、服務(wù)價(jià)格同比增長僅1.4%和1.8%，漲幅均處于近兩年來的低位水平。

    2）工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格PPI 同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，需求偏弱。三季度PPI同比下降0.77%，上季度為上漲0.5%，并且各月降幅逐步擴(kuò)大。其中上游生產(chǎn)資料價(jià)格是PPI 主要拖累因素，三季度同比下降1.33%，上季度為上漲0.4%。

    3）央行認(rèn)為未來一段時(shí)間需要警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散。目前，核心CPI 持續(xù)下行，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)，豬肉價(jià)格尚未觸發(fā)通脹預(yù)期，不存在持續(xù)通脹的基礎(chǔ)。CPI 關(guān)系到居民“菜籃子”消費(fèi)成本，須引起重視并妥善應(yīng)對(duì)。當(dāng)前豬肉價(jià)格上漲通過消費(fèi)替代效應(yīng)帶動(dòng)牛肉、羊肉、蛋類價(jià)格上漲，鮮菜、鮮果價(jià)格在個(gè)別月份受極端天氣影響出現(xiàn)階段性上漲，因此需要防止通脹預(yù)期外溢，引發(fā)全面物價(jià)上漲。但是我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，核心CPI 持續(xù)下行，不存在持續(xù)通脹的基礎(chǔ)。

    我們認(rèn)為，當(dāng)前的物價(jià)形勢是通縮而非通脹，拿掉豬以后都是通縮，更不能把當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢界定為“滯脹”。本輪通脹是結(jié)構(gòu)性通脹，主要是豬價(jià)上行帶動(dòng)CPI 突破3%，今年底和明年初將繼續(xù)上升，甚至可能達(dá)到5%，但當(dāng)前并不具備全面通脹的基礎(chǔ)。豬價(jià)大漲源于環(huán)保一刀切+非洲豬瘟導(dǎo)致的供給側(cè)短缺，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌反映的是需求側(cè)低迷、蕭條、通縮。當(dāng)前M2 增速-實(shí)際GDP 增速處于歷史低位，貸款加權(quán)利率-PPI 增速的差持續(xù)上升，反映實(shí)際利率不斷攀升，全面通脹的貨幣環(huán)境并不具備。因此，當(dāng)前物價(jià)形勢的關(guān)鍵不是通脹，而是通縮！這與經(jīng)濟(jì)下行、需求低迷、M2 增速偏低等匹配。盡管當(dāng)前出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速下行、CPI 上漲的情況，但政策上不宜將這一情況定義為“滯脹”，主要原因一是當(dāng)前只是豬肉價(jià)格引起的結(jié)構(gòu)性通脹，并非滯脹環(huán)境下全面通脹，二是國際上治理滯脹的主要政策手段是緊縮貨幣，而當(dāng)前我國主要面臨的通縮風(fēng)險(xiǎn)，如果采用貨幣緊縮將進(jìn)一步惡化企業(yè)經(jīng)營盈利，加大就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

    全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，增長動(dòng)能不足，貿(mào)易摩擦與地緣政治等不確定性形成拖累。1）從全球整體來看，貿(mào)易增速放緩、制造業(yè)持續(xù)低迷。2019年第二季度貿(mào)易增速出現(xiàn)金融危機(jī)以來的首次季度負(fù)增長，增速為0.14%。

    “貿(mào)易風(fēng)向標(biāo)”韓國10 月出口同比-14.7%。10 月全球制造業(yè)PMI 為49.8%，已連續(xù)6 個(gè)月處于枯榮線下，全球OECD 綜合領(lǐng)先指數(shù)持續(xù)下行；2）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速同步放緩，呈現(xiàn)“低增長、低通脹、低利率”態(tài)勢。美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資、出口需求走弱，消費(fèi)短期仍有韌性但薪資增速持續(xù)下行，庫存、產(chǎn)能周期向下，企業(yè)杠桿率創(chuàng)歷史新高，領(lǐng)先指標(biāo)PMI和OECD 綜合指數(shù)下行，經(jīng)濟(jì)放緩態(tài)勢確立，三季度GDP 同比2%，創(chuàng)2017 年1 季度以來新低；歐盟經(jīng)濟(jì)增長基本陷入停滯，主因全球貿(mào)易摩擦升級(jí)，龍頭德國經(jīng)濟(jì)失速，二季度經(jīng)濟(jì)增速零增長，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)14 個(gè)月負(fù)增長，英國脫歐負(fù)面影響顯現(xiàn)。日本、韓國受外需疲軟影響，出口暴跌、制造業(yè)持續(xù)疲軟。3）新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展分化，但亦呈疲軟趨勢。

    印度、墨西哥2019 年以來經(jīng)濟(jì)增速均出現(xiàn)不同程度的下滑。阿根廷因其國內(nèi)政治局勢再度引發(fā)金融市場動(dòng)蕩，阿根廷比索一度跌37%

    全球央行啟動(dòng)降息潮，金融市場避險(xiǎn)情緒有所上升，2019 年以來全球宣布降息的央行已近40 家。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體方面，美國自2019 年7 月以來已3 次降息。此外，美聯(lián)儲(chǔ)自10 月15 日開始每月購買600 億美元短期國債，并至少維持至2020 年2 季度；歐央行9 月宣布下調(diào)存款便利利率10BP 至-0.5%，同時(shí)宣布將實(shí)行兩級(jí)分級(jí)利率體系和新一輪QE；日本央行于10 月31 日修改前瞻性指引，表示如果達(dá)成通脹目標(biāo)的動(dòng)能進(jìn)一步走弱，利率水平將保持在目前的水平甚至更低，為日后“再開閘放水”

    打開大門。新興經(jīng)濟(jì)體方面，印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等國央行均已開始降息。中國在730 政治局會(huì)議釋放“不一樣的寬松”信號(hào)，對(duì)房地產(chǎn)緊、對(duì)制造業(yè)寬松，央行9 月6 日發(fā)布全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，并分別于8 月20 日和9 月20 日通過降低加點(diǎn)的方式降低LPR 利率。11月5 日，央行開展1 年期MLF 操作，利率從3.3%下調(diào)至3.25%，為2016年以來首次下調(diào)MLF 利率。

    展望未來，貿(mào)易摩擦仍是拖累全球經(jīng)濟(jì)的重要風(fēng)險(xiǎn)，全球金融脆弱性繼續(xù)累積，“低增長、低通脹、低利率”環(huán)境、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)安全等因素均對(duì)貨幣政策構(gòu)成新的挑戰(zhàn)。其一，全球貿(mào)易摩擦雖有所緩和但不確定性猶存，未來若再度升級(jí)將進(jìn)一步破壞全球供應(yīng)鏈，并在中期內(nèi)影響全球生產(chǎn)率和產(chǎn)出增長。其二，全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境助推了金融資產(chǎn)價(jià)格和債務(wù)累積，金融體系脆弱性繼續(xù)上升，風(fēng)險(xiǎn)因素可能導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒驟升沖擊金融體系穩(wěn)定。其三，利率政策的空間較為有限，繼續(xù)實(shí)施量化寬松等非常規(guī)貨幣政策的邊際效果可能也較為有限，難以應(yīng)對(duì)“低增長、低通脹”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

    7. 央行堅(jiān)持以我為主，建立在香港發(fā)行離岸市場央票的常態(tài)機(jī)制，加強(qiáng)預(yù)期管理，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

    2019 年，中美貿(mào)易摩擦是影響人民幣匯率的核心因素。1）前三季度，人民幣匯率前升后貶，與貿(mào)易摩擦進(jìn)展一致。2018 年末至2019 年4 月末，中美開啟90 天談判后，市場信心提振，人民幣對(duì)美元匯率自6.85 小幅回升至6.74。2019 年5 月6 日，美方宣布對(duì)華2000 億美元商品加征關(guān)稅自10%上升至25%，并指示USTR 制定3000 億美元商品清單，貿(mào)易摩擦升級(jí)，匯率快速走貶。2019 年8 月2 日，特朗普宣稱將于9 月1 日起對(duì)華剩余3000 億美元商品加征10%關(guān)稅，直接刺激人民幣離岸和在岸匯率雙雙“破7”。2）10 月至今，人民幣有所回升，貶值壓力緩釋，主要受貿(mào)易摩擦緩和、美元指數(shù)承壓影響。其一，中美貿(mào)易摩擦緩和，2019 年10月10-11 日，中美重啟貿(mào)易談判，第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商初步達(dá)成第一階段協(xié)議。10 月25 日，國務(wù)院副總理劉鶴與美方貿(mào)易代表確認(rèn)部分文本的技術(shù)性磋商基本完成。其二，美聯(lián)儲(chǔ)開展降息擴(kuò)表的政策組合，疊加近期英國脫歐新進(jìn)展，美元指數(shù)短期內(nèi)下行壓力加大。

    央行建立在香港的央票常態(tài)機(jī)制，加強(qiáng)預(yù)期管理，有效應(yīng)對(duì)外部沖擊，使人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。其一，建立在香港發(fā)行人民幣中央銀行票據(jù)的常態(tài)機(jī)制，帶動(dòng)其他發(fā)行主體在離岸市場發(fā)行人民幣債券，促進(jìn)離岸人民幣市場持續(xù)健康發(fā)展。2018 年 11 月以來，央行在香港離岸市場滾動(dòng)發(fā)行了13 期共計(jì)1600 億元人民幣央行票據(jù)，建立了在香港發(fā)行央票的常態(tài)機(jī)制。其中，5 月15 日、6 月26 日成功發(fā)行4 期共500 億元，8 月 14 日、9 月26 日、11 月7 日發(fā)行5 期共700 億元，有效應(yīng)對(duì)了外部沖擊下的離岸人民幣市場波動(dòng)。常態(tài)機(jī)制的建立，豐富了人民幣流動(dòng)性管理工具、香港市場高信用等級(jí)人民幣投資產(chǎn)品，也有利于完善香港人民幣債券收益率曲線，推動(dòng)人民幣國際化。其二，加強(qiáng)預(yù)期管理，當(dāng)前央行積極與市場溝通，穩(wěn)定居民及企業(yè)預(yù)期，避免預(yù)期持續(xù)積累導(dǎo)致匯率超調(diào)。2019 年以來，以易綱行長為代表的重要官員均淡化整數(shù)關(guān)口的政策意義，與公眾溝通進(jìn)行預(yù)期管理。8 月人民幣破“7”后，央行迅速做出反應(yīng)，解讀并分析人民幣匯率的貶值原因及未來走勢，指出“人民銀行有經(jīng)驗(yàn)、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”。

    展望未來，人民幣匯率走勢短期取決于貿(mào)易摩擦進(jìn)展，中期需關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行的相對(duì)斜率，長期取決于改革開放進(jìn)展。短期來看，若中美貿(mào)易摩擦達(dá)成實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，降低或取消部分已加征關(guān)稅，人民幣存在一定升值動(dòng)力。中期來看，當(dāng)前在全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策周期整體方向一致的背景下，需關(guān)注主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行的相對(duì)斜率、貨幣寬松的相對(duì)節(jié)奏。長期來看，由于中國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、物價(jià)穩(wěn)定、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得以控制和人民幣國際化程度增強(qiáng)，如果能推動(dòng)新一輪改革開放，人民幣具備升值基礎(chǔ)。

    8. 未來貨幣政策中“穩(wěn)增長”重要性提升，但重點(diǎn)工作仍是通過改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)，促進(jìn)降低社會(huì)綜合融資成本。“穩(wěn)”仍是貨幣政策主基調(diào)，“結(jié)構(gòu)平衡”是關(guān)鍵，通過供需兩端夯實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)，緩解局部性社會(huì)信用收縮。

    1）“穩(wěn)”依然是貨幣政策主基調(diào)。

    其一，中美央行資產(chǎn)負(fù)債表“擴(kuò)表”意義不同，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表是放松，縮表是收緊，目前中國人民銀行擴(kuò)表是“收緊”，縮表是“放松”。2008年金融危機(jī)后美國利率降至零下限附近，美聯(lián)儲(chǔ)通過三輪QE 來購買國債和MBS 迅速擴(kuò)表、放松貨幣。中國則不同，中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表主要反映央行和銀行之間的關(guān)系，資產(chǎn)端以外匯占款和對(duì)銀行債權(quán)為主，負(fù)債端以對(duì)銀行的債務(wù)和現(xiàn)金為主。2015 年以來外匯占款科目下降較快，央行通過MLF、PSL 等工具彌補(bǔ)外匯占款下降的資金缺口，只影響負(fù)債方結(jié)構(gòu)。

    其二，不能簡單套用國際經(jīng)驗(yàn)通過央行資產(chǎn)負(fù)債表判斷貨幣政策取向，近期中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表環(huán)比收縮，主要出現(xiàn)在降準(zhǔn)的當(dāng)月或次月。但長期看，下調(diào)法定準(zhǔn)備金率的貨幣政策操作放松了銀行貸款創(chuàng)造存款行為的流動(dòng)性約束，在信用收縮的背景下起到了對(duì)沖作用，貨幣條件總體保持穩(wěn)定。

    其三，央行前三季度小幅多次降息，力度節(jié)奏都和以往有所不同，是“改革式、市場化、漸進(jìn)式、結(jié)構(gòu)性”的降息。每次降息幅度較小，8、9 月1 年期LPR 各降低6BP、5BP，頻率較快、幅度較小，11 月5 日再次降低MLF 利率，下調(diào)5BP，依然是小幅多次的降息。

    2）“穩(wěn)平衡”是貨幣政策關(guān)鍵。平衡總量與結(jié)構(gòu)關(guān)系，供需兩端夯實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)，緩解局部性社會(huì)信用收縮。

    其一，總量方面，保持定力、以我為主，宏觀審慎框架加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，把握力度和節(jié)奏。堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，保持廣義M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義GDP 增速相匹配，防止通脹預(yù)期發(fā)散，保持物價(jià)總水平穩(wěn)定。

    其二，結(jié)構(gòu)方面，央行不斷創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具，重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。2018 年央行創(chuàng)設(shè)TMLF 補(bǔ)充長期流動(dòng)性，創(chuàng)設(shè)CBS 補(bǔ)充銀行資本金。中小銀行流動(dòng)性緊張現(xiàn)象在包商銀行事件后加劇，要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)民營企業(yè)、小微企業(yè)的支持力度，首要問題就是解決局部性信用分層，因此推動(dòng)銀行發(fā)行永續(xù)債、CBS 等成為重要的貨幣政策工具。

    其三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，加大債券市場和票據(jù)融資支持力度，運(yùn)用好LPR 利率，促進(jìn)民營、小微信貸量增價(jià)降。央行發(fā)揮貨幣信貸政策，創(chuàng)新和豐富貨幣工具組合，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣工具精準(zhǔn)滴灌作用，引導(dǎo)和支持對(duì)薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持力度，促進(jìn)民企、小微信貸量增價(jià)降。

    3）提高貨幣政策傳導(dǎo)效率仍是下一階段貨幣政策重點(diǎn)。

    未來會(huì)繼續(xù)加大對(duì)民企、小微的支持力度，著力緩解資本、流動(dòng)性和利率等方面的約束，疏通貨幣政策傳導(dǎo)。

    第一方面，化解流動(dòng)性約束，激勵(lì)商業(yè)銀行主動(dòng)貸款創(chuàng)造存款。商業(yè)銀行創(chuàng)造存款需要央行提供流動(dòng)性支持，因此想要從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化，需要央行放松流動(dòng)性約束，為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性支持，實(shí)行更多政策，鼓勵(lì)銀行主動(dòng)貸款。2018 年央行創(chuàng)新推出的民營企業(yè)債券融資工具，為民企融資提供信用擔(dān)保，定向化解民企融資問題。

    第二方面，化解銀行資本約束，重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本金。銀行貸款需要資本金，因此疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制需要確保銀行資金充足，2018 年底銀行發(fā)行永續(xù)債是化解資本約束的重要突破口，此外，2019 年1 月24 日央行創(chuàng)設(shè)票據(jù)互換工具（CBS），公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商可以使用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債從人民銀行換入央行票據(jù)，補(bǔ)充一級(jí)資本金，這都有利于改善市場預(yù)期，疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。

    第三方面，化解利率傳導(dǎo)約束，完善LPR 改革，進(jìn)一步推動(dòng)利率市場化。首先，利率傳導(dǎo)的首要目的是將貨幣市場利率傳導(dǎo)到貸款利率，提升金融機(jī)構(gòu)貸款定價(jià)能力，增強(qiáng)市場競爭；其次，利率傳導(dǎo)需要進(jìn)一步培育市場基準(zhǔn)利率和完善國債收益率曲線，健全市場化的利率形成機(jī)制；最后，需要采取有效方式激勵(lì)約束利率定價(jià)行為，強(qiáng)化行業(yè)自律和風(fēng)險(xiǎn)防范，維護(hù)公平定價(jià)秩序。

    9. 在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢環(huán)境下，我們認(rèn)為未來貨幣、財(cái)政、匯率三大政策工具需協(xié)調(diào)發(fā)力做好逆周期調(diào)節(jié)，財(cái)政優(yōu)于貨幣。

    面對(duì)中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、通縮，貨幣政策的優(yōu)勢在于總量調(diào)節(jié)降低融資成本，但貨幣政策對(duì)CPI 結(jié)構(gòu)性通脹、PPI 通縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升、信用分層等結(jié)構(gòu)性問題的有效性較為有限。因此，短期來看應(yīng)通過貨幣、財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，長期則通過改革開放提升全要素生產(chǎn)率。就財(cái)政、貨幣、匯率政策效果對(duì)比而言，財(cái)政優(yōu)于貨幣，貨幣優(yōu)于匯率，主要是基于：第一，從效果看，財(cái)政政策是結(jié)構(gòu)性政策，不同于總量的貨幣政策，減稅降費(fèi)、適度超前基建等在擴(kuò)內(nèi)需、降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)預(yù)期上均能發(fā)揮作用，效果好于貨幣政策；第二，財(cái)政政策空間大于貨幣政策，我國赤字率和政府債務(wù)率尤其是中央負(fù)債率低；第三，匯率政策目前更多是市場化，且受中美貿(mào)易談判的制約。

    對(duì)于2020 年，我們建議，財(cái)政政策方面：第一，要適當(dāng)擴(kuò)大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字總額可以達(dá)到3 萬億，為減稅降費(fèi)以及擴(kuò)大基建的支出騰挪出空間，放水養(yǎng)魚，擴(kuò)大內(nèi)需。

    第二，增加專項(xiàng)債的額度，從2019 年的2.15 萬億上調(diào)到3 萬億。

    第三是優(yōu)化減稅降費(fèi)方式，主要從增值稅減稅轉(zhuǎn)向降低社保繳費(fèi)率和企業(yè)所得稅稅率，提高企業(yè)的獲得感。

    第四，增加國有企業(yè)利潤上繳的比例，避免財(cái)政收入增速下行背景下地方政府出現(xiàn)“亂收費(fèi)”等惡化營商環(huán)境的行為。

    第五，削減民生社保之外的開支，提高支出效率。

    第六，繼續(xù)推動(dòng)財(cái)稅改革，比如消費(fèi)稅盡快下劃給地方。

    貨幣政策方面，下一階段應(yīng)繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)情況適時(shí)適度逆周期調(diào)節(jié)，該降息降息，該降準(zhǔn)降準(zhǔn)。同時(shí)要注意疏通貨幣政策的傳導(dǎo)路徑，確保貨幣政策能充分、有效的傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。